政信合作频演“变形记” 区域信托融资隐忧重重

　　地方债务审计将隐蔽在地方融资平台上的政信合作信托推到了风口浪尖。以地方政府信用作“背书”的信托融资计划，因融资过度、偿债能力薄弱、风险评估模糊等因素而被贴上“风险升级”的标签。有业内人士认为，今明两年将出现政信类产品兑付高峰。

　　尽管监管层正在逐步收紧地方平台融资渠道，但经济放缓使地方强烈渴求资金，信托融资惯性暂难“刹车”。中国证券报记者采访发现，部分信托公司通过多种方式曲线绕开政策限制为地方融资平台提供资金，以地方财政兜底的政信合作产品发行的市场热情丝毫未减。同时，一些资源有限的区县频发信托计划，以成本颇高的信托融资举债或为当地埋下了新的债务隐患。针对政信类产品的风险问题，信托业内人士表示，将严格信托业务审查、提高交易对象的选择要求以规避政策对行业的影响。

　　“变形记”频频上演 政信合作产品发行热情不减

　　近期，坊间流传“地方银监局紧急叫停部分信托公司的政信合作业务”消息，加上审计署对政府债务全面审计的动作，使政信类产品成为治理地方债的重要标的。不过业内人士分析认为，尽管监管层有意收紧信托融资，但地方拉动区域增长需要大量资金，对基建项目的信托等融资的依赖不可能轻易解除，政信合作发行不会受到太大影响。

　　“目前来说，政信合作的信托业务在市场上仍然很受欢迎，相对房地产信托和工商企业信托，这类信托计划彻底违约的情况非常少。”针对市场对政信合作的信托业务风险高企的担忧，广州某大型信托的信托经理认为，没有必要过度担忧。不少地方发信托产品，一般会用资产相对优良的平台公司来进行融资，通常由地方政府的经济实力和信用来做“背书”，抗风险能力相对较高。

　　去年年底，财政部等四部委联合发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(简称“463号文”)，对融资平台因承担公益性项目借道信托融资行为进行限制，并强调各级政府不得出具担保函、承诺函、安慰函等直接或担保的协议。“463号文”的出台，一度被认为政信合作类产品规模收紧的信号，但真实情况却并非如此。

　　信托业协会5日公布的二季度信托业发展数据显示，从资金信托投向来看，今年二季度末，信托资金对基础产业的配置规模达到2.39万亿元，占比进一步提高到26.84%，相比去年底1.65万亿元的规模和23.62%的占比，规模增长44.87%，占比提高3.22个百分点。二季度末政信合作业务规模为8041.88亿元，相比去年底的5015.50亿元，更是增长60.34%。

　　信托协会专家理事周小明分析，基础产业信托和政信合作业务在今年上半年获得较快发展，得益于政府的持续性融资需求以及国家规范政府融资行为后信托公司的产品创新，表明信托公司加大了对地方经济的支持力度，但同时也应高度警惕政府过度融资背后的风险。

　　“《担保法》和‘463号文’的规定，地方政府不能靠财政性收入或国有资产为平台公司融资提供担保，但这只是法律形式上的规定，而实质上由政府出资设立的平台公司发信托计划，保证方还是政府，这在一定程度上增强了投资者对产品偿本付息的信心。”赵池告诉中国证券报记者，信托资金通过重新设定产品计划完全可以绕开政策障碍，为地方融资平台提供资金支持。

　　按照赵池的说法，政信合作信托绕开监管的“变形”通道非常多，部分区县尤甚。一种方法是应收账款证券化，即将政府的应收账款转入另一个平台公司，而这个平台公司因不在监管名单之内便可以进行信托融资，由原来受监管的平台进行担保即可。另一种方法是在原有平台公司下设新平台公司，将原平台公司的债权债务全部转移到新平台，进而绕开监管。此外，地方政府还可以通过私募基金、BT项目等方式实现融资目的。

　　据来自第三方理财机构的内部人士透露，地方政府还可以通过一些类似“私下协定”的方式为信托项目提供“政府兜底”的增信措施。“承诺函可以转为财政资金确认函、对账函，产品发行资料中也可以加入政府安排财政资金支付等字样，或者销售人员口头强调以财政信用背书等，这些隐形担保实际都会存在，只有这样产品才会受到市场欢迎。”

　　普益财富信托业研究员范杰认为，目前我国没有地方破产机制，地方用政府信用作“背书”之后，实质是把企业之债转为政府之债，仅从投资而言风险可能并不大，但对整个财政系统来说是个大问题，“理财市场是个创新型和监管套利极强的行业，尤其对于信托灵活的产品而言，单纯的监管很难。”

　　部分区县融资平台风险高企 清偿能力或受考验

　　实际上，政信合作蕴藏的平台债务问题始终如“达摩克利斯之剑”，高悬在地方政府的头顶之上，市场对地方信托融资引致债务黑洞的担忧则不断加剧。6月10日，审计署发布《36个地方政府本级政府性债务审计结果》。报告显示，2011年至2012年，有6个省本级和7个省会城市本级通过信托贷款、融资租赁、售后回租和发行理财产品等方式融资1090.10亿元；12个省会城市本级和1个省本级通过BT和垫资施工方式实施196个建设项目，形成政府性债务1060.18亿元。

　　目前政信合作的主要形式有三种。其一为信托公司参与地方投融资平台下属项目的设立或增资扩股，由平台或平台的国有股东承诺到期溢价回购股权；其二为信托公司向平台发放信托贷款，由地方政府或平台承诺到期偿还；其三为信托公司受让地方投融资平台的地方政府的应收账款债权，到期由地方政府偿还平台公司，再偿还信托资金。而上述合作形式的关键在于，地方政府将会作为实际保证方代替地方平台偿还债务。

　　“如果政信合作的产品有实际的现金流作为保障，如高速公路收费可以作为还款来源，产品本身的风险也会降低很多。但现在基建类信托产品非常多，有些还承担了公益类项目，没有明确的现金流，实际上就形成了政府的债务。”在赵池看来，只要能够还清信托产品形成的短期债务，解决流动性风险的问题，就不会存在太大问题。“如果这一期还不起，还可以重新发一个信托计划来接盘，不过有些级别低的政府调动的资源有限，财政太弱，就会出现债务问题。”

　　据了解，财政实力较弱、资源有限的区县级政府信托融资规模非常庞大，一定程度上造成了政信类产品风险高企的乱象。2011年6月审计署披露超过2700家区县政府的债务余额约2.84万亿元，占地方政府性债务余额的26.5%。兴业证券研究报告认为，超过70%的地方融资平台公司，是县级政府设立的。在债务高速增长的2009年，广西市县级债务余额为1625.3亿元，占债务总额的60.8%，同比增长114.2%。

　　据银率网的信托机构产品公开资料显示，浙江某县级政府，仅在2012年下半年集中发行6款信托产品以募集地方建设项目所需资金，涉及资金金额达11.8亿元，募集资金基本已经“落地”。据了解，各融资平台、国资企业目前处于存续期间的信托、股权私募基金的融资，超过了其2012年地方一般预算收入。

　　资料显示，上述县区存续的信托产品主要投向当地经济开发区旗下的国资企业，用于美丽乡村建设，另一部分则是由另外的平台公司负责，用于当地旅游景区扩建和河道治理。按照当地金融系统内部人士的说法，2008年四万亿投资，县政府为跟进中央政策而上马大量项目，但由于流动性收紧以及融资平台贷款的监管趋严，平台公司不得不通过信托等融资渠道获取资金。

　　业内人士分析，伴随2014年偿债高峰期的来临，将会有更多类似的区县级政府面临由信托融资引致的债务风险问题，如果以土地收入为主的地方财政不能如期还债，流动性的漏洞就会出现，进而波及整个融资平台的资金链条。安信证券6月曾提出，地方举债涉及用大量短期融资去支持长期项目，杠杆化率异常高；同时项目本身没有足够现金流覆盖资金成本，使得地方融资平台面临流动性风险和清偿能力缺口，会进一步对理财产品和影子银行体系产生冲击。

　　考察隐形担保 信托公司风控标准“升级”

　　随着对地方债担忧日益加深，为地方政府融资平台提供融资渠道的政信合作业务遭遇更严格考验。在业内人士看来，地方债务平台问题已经引起圈内反应，尽管政策不太可能完全禁止政信合作，但信托公司自身出于风险控制考虑，也会相对提高与地方政府合作的门槛。

　　用益信托网创始人李旸表示，目前在一些县级的政府层面由于经济波动、财政能力、经济承受能力相对较弱，如果信托融资比例过高或经济出现较大下滑，政信合作产品可能会出现问题。“现在信托公司不会碰这样的地方基础设施项目，可能会向大的、级别比较高的融资平台开展一些合作，避免跟县级政府合作能力，或者是财政能力、经济发展水平不高的地方政府合作。”

　　在李旸看来，政信合作项目如果和当前政策契合度高，财政资金支持力度也会比较大，项目风险基本可控。“新型城镇化建设、政策导向指向了基础设施建设，加上中央力推的棚户区改造、旧城改造，这些改造实际上信托参与度比较高。而一些比较好的大城市，或者是比较好的地级城市，城镇化建设还是有很多机会的，信托公司在这里面有很多发展的空间，风险是可控的。”

　　谈及对政信合作项目的风险评估，赵池表示，首先要考察合作的地方政府所在区域经济基本状况，包括财政收入、税收、债务规模等。其次要考察平台公司本身的基本状况，负债、营收及利润等基本考核标准均会纳入考虑，并考察平台公司其他融资渠道的风险可控。“有些平台公司可能存在隐性担保，需要纳入考核因素中，或者发行私募产品，需要计入平台公司的总债务规模中，如果隐形担保或隐性债务少算，就可能出现问题。”另有信托业内人士表示，在当前政策并不明朗的情况下，信托公司在挑选政信合作时标准可能会有所提高，在交易对手选择上都会趋于谨慎。

　　值得注意的是，针对近期全面审计政府债务的消息，也有观点认为，监管层对地方融资进行摸底有利于行业进一步规范，政府财力不支导致的信托融资兑付风险集中爆发的可能性大大降低。“现在地方债务很多口径都不统一，如果这一次全面清查能够将区县级政府的地方债务也纳入监管范围，其实有利于地方政府资产负责情况透明化，政信合作产品的风险实际上是大大降低的。”

　　券商机构分析认为，此次全国审计目的是了解地方政府债务的系统性风险和结构性风险，属于防范金融风险的范畴，不会主动引爆局部的高危地方政府债务风险。民生证券研报分析称，审计地方债务属于正常审计范畴，不宜过度解读；融资平台管理会趋于严格，同样也为符合条件的地方发债做准备。　□本报记者 张莉