政策“微干预” 利率中枢稳步下移

　　央行周二上午再次开展7天逆回购操作，交易量减少50亿元，中标利率下调40基点。市场人士指出，一方面，逆回购缩量，显示出央行在流动性总量并不短缺的判断下，对于货币投放的谨慎心态，预计未来央行货币政策以微调为主，出现趋势性放松的可能性极低；另一方面，逆回购利率下行，仍为货币市场利率的修复性回落打开了一定空间。总体看，8月资金利率较7月份下行可期，但下行空间不会太大。

　　逆回购缩量 政策止于微调

　　据央行网站显示，央行6日上午再度在公开市场运用逆回购工具投放货币。此次逆回购期限7天，交易量120亿元，中标利率为4.0%。这是央行近期连续第三次开展逆回购操作。与上周二同期限操作相比，本次逆回购交易量减少50亿元，中标利率则下滑40基点。

　　银行间市场人士认为，逆回购操作缩量，在一定程度上符合预期。一方面，自上周央行重启逆回购交易以来，机构对流动性的悲观预期逐步修复，资金面渐趋改善，安然度过月初缴准日后，货币市场流动性已相对宽裕，机构资金需求有所减弱；另一方面，从近期央行货币政策操作来看，在资金价格波动减弱背景下，其降低流动性投放力度并不奇怪。

　　有分析指出，央行始终认为当前流动性总量并不短缺，因此尚不存在进行大规模货币投放的必要，对于公开干预的操作方式更是较为谨慎。这一点，从6月“钱荒”发生前后央行的一系列反应中即可看出。即便当时货币市场出现极端波动，央行最后仍选择通过非公开的定向资金投放方式进行调节。到7月底，有了“620”的前车之鉴，央行虽然选择了将干预方式由“地下”转到“地上”，从而更有效地引导市场预期，但对于货币投放的力度依然有所控制，恢复操作后首期7天逆回购交易规模也只有170亿元。

　　分析人士认为，通过近两周连续开展逆回购操作，央行安抚市场情绪、稳定市场预期，避免资金面再度出现极端波动的目的已经达成。此时市场资金供求相对均衡，适度调降逆回购交易量也合乎情理。但从一个侧面来说，这也再次显示出央行并不认为当前流动性总量短缺，预计未来除非国际资本大量外流，则央行即便继续开展逆回购操作，规模也不会太大；更进一步看，在统筹兼顾稳增长、调结构、促改革与防风险的背景下，未来央行货币政策预调微调更多向稳增长这一首要目标倾斜的可能性在增加，但出现货币政策趋势性放松的可能性极低。

　　市场化定价 利率小降可期

　　本次逆回购操作的另一变化则是，逆回购中标利率下行40基点。一般认为，公开市场利率具有很强的基准指导作用。上周央行首期恢复开展7天逆回购交易，中标利率为4.40%。一些市场人士就此猜测，这透露出央行对下半年资金利率中枢抬升的定位指引，如果4.4%成为7天利率新的运行平台，那么央行逆回购的负面效应恐怕会超过正面作用。

　　不过，某股份行交易员表示，8月5日，银行间7天回购利率收在4.35%位置，低于上周二的4.99%，此次逆回购中标利率下行，显示逆回购交易定价有“随行就市”的特征。这意味着，首次逆回购的利率水平不能被看作是央行认为的合理水平。未来如果央行继续开展逆回购操作，而利率在某一水平或较小区间内保持稳定，再来讨论央行认同的合理水平才有意义。该交易员进一步指出，此次7天逆回购利率继续低于货币市场7天回购利率，有望为后者打开一定的下行空间。

　　国信证券分析师认为，8月份7天回购利率中枢肯定会比7月有所回落。首先，“620”逐渐远去，目前央行已经在公开市场逆回购主动注入流动性，前期金融机构出于谨慎动机主动提高备付水平的状况有望逐渐转变为“去超储”；其次，8月比7月少一些季节性收紧因素，比如缴税和分红；再次，“285号文”将推动财政资金相比往年提前投放，截至6月，今年财政存款新增累计为9588亿元，估计8月财政存款增量在-2000亿元左右。另外，2007年以来，8月7天回购月均值比7月低30BP左右。综合来看，估计今年8月7天回购中枢会下滑至3.7%。

　　国泰君安首席债券分析师徐寒飞亦预测，逆回购利率松动后，未来7天回购中枢有望回落在3.5%-4%之间。

　　Wind数据显示，6日银行质押式回购市场上，隔夜回购加权利率稳定在3.10%一线，7天回购则因逆回购利率下行而回落21BP至4.14%。不过，14天到1个月的中长期资金需求仍旺，收益率出现反弹，显示出机构解杠杆、压表外、纠正期限错配的影响仍在持续。

　　分析人士指出，总体来看，预计资金利率比7月份下行可期，但下行空间不会太大。7月份7天回购加权平均利率均值为4.14%。记者 张勤峰