发改委“放权” 债市资金面变数增大

　　国家发改委两周前发文称，将下放企业债预审权至省级部门，并明确指出其应于15个工作日内完成预审工作。在这一基础上，国家发改委可根据国家宏观经济金融形势和宏观调控要求，动态调整受理门槛及合理控制债券规模。

　　此消息一出，市场人士奔走相告。而据证券时报记者辗转了解，除了国家发改委这份8月初签署的“总纲”之外，江浙沪等地发改委有的已率先得到相关细则。业内人士还称，11月将有集中培训，加之各省市企业债自查仍在进行，企业债预审工作真正落实下去，至少应在明年一季度。

　　而除了上述供给增大因素可能带来的债市资金面挑战外，美联储量化宽松(QE)退出及四季度我国央行货币政策走向的不确定性，也都将增加市场流动性的变数。是进一步宽松还是继续收紧，大家都在拭目以待。

　　审批权“有放有收”

　　根据我国新债发行审批惯例，非上市公司所发行的企业债，其最终审核主管部门在国家发改委。相比近年来“风生水起”的银行间市场中票、短融、超短融以及相关创新品种外，企业债至少在发行速度上已有所落后。

　　据Wind资讯统计，今年4月初至今，在深沪证券交易所已发行的一般企业债，计划募集金额共计1392.50亿元，尚不足同期银行间市场已发行的中期票据、短融总量15548.43亿元的十分之一，后者在近年来已异军突起。

　　上述“发改办财金[2013]1890号”通知称，将把地方企业申请发行企业债券的预审工作，委托给省级发展改革部门负责，要求各地明确流程，限时办结，进一步优化企业债券审核程序。

　　华泰证券分析认为，这一通知并不简单意味着企业债“量”的放松。国家发改委将按照权力和责任同步下放、调控和监管同步加强的原则，对“放权”进行督促监管。

　　早在今年4月，发改委相关通知就指出，项目属于当前国家重点支持范围的，信用等级较高、偿债措施较为完善及列入信用建设试点的发债申请，应加快和简化审核程序；而对于“适当控制规模和节奏类”和“从严审核类”，将依旧合理控制。

　　环渤海地区某省发改委人士透露，始于二季度的企业债自查工作目前仍在进行之中，地方发改部门人员配备不足，实际操作能力参差不齐，“有些吃不消”。据该人士介绍，为严格保证预审质量，11月份国家发改委将召集相关集中培训，随后各地再进行具体安排。因此，工作的实际开展最早也将延迟至明年初，第一季度才可能对市场供给产生影响。

　　虽说是放权，国家发改委将定期对各省区市的预审工作质量进行抽查，对预审者加强督促指导，必要时可收回其预审资格。

　　应该注意的是，发改委所审核的企业债中，多数是由各地城投平台发行的城投类债券。对于目前的市场供给状况，华北某券商一级承销业务负责人告诉记者，相比7月而言，8月份的城投债发行数量和具体金额已现较大增幅。这其中除了4月开始的稽查风暴对发行产生了压制外，季节性因素回暖也是原因之一。该负责人表示，随着城投品种收益率突破7%这一重要界限，其投资价值已逐渐显现，短期内供给可能导致的冲击将不会太大。

　　据华泰证券统计，从已发债的约900家城投企业2012年年报来看，发债主体大平台的资金流仍相对较为充裕，再考虑到下半年到期量约600亿元，将难以对供给端形成直接冲击。在“风险切换”逻辑下，城投债将会是今年信用债中较好的避险品种。

　　三因素影响债市资金面

　　目前看，影响债券市场资金面的主要因素，大体包括外汇占款变化、公开市场微调及利率市场化的进展等。

　　统计显示，继去年若隐若现的负增长之后，今年年初我国新增外汇占款一度飙升至近两年新高的6836.59亿元，随后的2-5月亦基本保持了669亿至2954亿的增长，资金流出似有扭转。不过，今年6、7两月外汇占款再度出现412亿和245亿的负增长，亦恰好与“钱荒”无缝对接，引发市场警惕。

　　尚未公布的8月外汇占款能否出现“大进大出”的逆转？

　　对此，中金公司发布报告认为，当前大的时空环境已发生变化，近期资金流入不再是投资者对人民币资产持续升值的预期拉动，而主要是周期性的中美利差变动影响。尽管6、7月份新增外汇占款连续两个月下降，但在金融机构(包括央行和商业银行)总体外汇占款明显减少的同时，央行口径的外汇占款却小幅上升。

　　与外汇占款预期一致，央行在公开市场操作中依旧倚重短期限逆回购手段，3个月及1年期央票维持空窗状态。而在8月初发布的二季度货币政策执行报告中，央行滞后公布了在7月实施的两期3年期央票续作信息，显示对长期资金的“谨慎”态度。

　　据证券时报记者统计，今年5月央行重启央票后仅仅操作了十一期便重归静寂，随后在7月末开启了方向完全相反的逆回购，对市场短期流动性进行注资操作。迄今为止，7天及14天期限逆回购共实施十四期，昨日的14天逆回购规模100亿元，利率4.10%则已连续第6次持稳未变。

　　南京银行金融市场部研究主管黄艳红表示，短期放钱的同时，央行仍在对历史到期的3年期央票进行续操作，以锁定长期资金。这对于机构的操作方式，会产生抑制作用，这是央行“锁长放短”最直接影响。黄艳红预计，在其他变量未出现转变下，央行这一做法有望延续。

　　实际上，自7月初至今，公开市场到期央票6430亿元，正回购到期240亿元，逆回购2940亿元，累计投放资金9610亿元。而包含3年期品种续作在内的票据发行达到3959亿元，逆回购到期2640亿元，累计回笼资金6599亿元。两者轧差之后，仍实现净投放流动性3011亿元。

　　此外，利率市场化去年以来快速推进，央行去年两次非对称降息放开了存款利率上限浮动区间，今年7月再度宣布取消贷款利率下限。

　　上海某货币中介公司人士认为，利率市场化快速向前迈进，将逐渐提高银行负债成本。在银行间同业市场，银行一直是主要的资金融出方，市场利率水平中枢无形中被抬高了。

　　数据显示，7天期上海银行间同业拆放利率(Shibor)在今年6月最高攀至13.444%后，因央行“已向部分机构实施流动性支持”的公告而逐级回落，但截至目前仍在3.0%之上徘徊，难以回到今年头两个季度2.0%-2.5%的均值。

　　债市信用风险几何？

　　在供给压力基本可控及资金面略紧的预期之下，关注未来债市信用风险的重要性已空前提升。近期频频出现的债券评级下调事件，已表明中国的垃圾债市场正随着产业结构调整而日益“壮大”。

　　海通证券“严防信用风险”专题报告指出，今年以来大量债券评级被下调，行业主要集中在光伏、风电等新能源链条及钢铁企业链条中。同时，债券发行主体除了民营企业，具有地方国资背景的国企产业债券评级，同样难逃厄运。

　　Wind资讯统计显示，仅今年以来债项评级遭遇下调的信用类债券数量已达到54只，逼近我国债券市场有史以来(实际为2005年10月至2012年末)总共59只的下调纪录。

　　“当前主要的产能过剩行业包括钢铁、水泥、平板玻璃、光伏链、电解铝、煤化工、风电设备、尿素磷肥、烧碱、PVC、造船及化学原料药等。转型趋势下，重化工业需要去产能，去产能必然伴随兼并重组甚至破产。”海通证券固定收益分析师姜超指出。

　　值得注意的是，上述过剩行业中国有企业的占比正日趋增大。对此，华南地区某股份制银行信贷科人士表示，过去的金融呈现“双轨制”，国企有地方政府支持，在银行融资方面的确有优势，授信多且利率低。与之相对的民营企业融资渠道较少，而且利率也较高。

　　该银行人士说，未来的趋势是利率市场化与融资市场化，银行将更看重融资者的偿付定价能力，国企和民企的界限也会越来越模糊。

　　2012年债券发行公司相关年报显示，国企利息支出占总债务的比例约为7.8%，民企利息支出占总债务的比例为8.1%，两者已经非常接近。

　　国泰君安研究所分析师徐寒飞认为，目前高低等级债券利差约在50个基点左右，分化不够明显，低等级债券尚未反映出宏观经济放缓背景下的信用风险上升，未来这一评级下调现象还会增多。

　　申银万国证券分析师陈康在债券策略报告中指出，信用风险持续释放的过程仍未结束。短期来看，经济与行业景气上行乏力，信用环境可能仍在恶化；长期内市场对信用风险的关注度将提升，对信用利差的影响将增大。他认为，即使政府采取一定的保增长措施，但信用环境的改善会滞后于经济好转。

　　光大证券由于近期的“乌龙指”事件，其相关短融券的主体评级已由AAA下调为AA，评级展望亦降为负面。对此，中诚信国际在评级报告中表示，该事件反映出光大证券的内部管理和风控制度较为混乱，但考虑到公司资本金雄厚及大股东的央企地位，相关债券的偿付风险并不大。朱凯