债券市场制度重建正当时

　　债市出现的这些问题，我们在股票市场的发展过程中都能找到类似的影子。其实，每次丑闻黑幕的被发现，一定程度上促使行业更加规范前进，美国1929年证券市场的崩溃，催生了以1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为主体的美国联邦证券法律制度建立。因此分析债市打黑出现的原因并依此采取更为有效的制度措施就显得更有意义。

　　一、债市打黑的起因还是银行间市场规则存在漏洞

　　银行间债市是一个场外市场，采取一对一撮合的交易方式，市场监管更多地依赖行业自律。虽然一对一的交易方式提高了市场效率，但也使得市场透明度大为降低。尤其丙类账户的大量出现给银行间债市代持行为增加了隐蔽性，其敛财的本质与股市相似，主要利用人脉关系进行利益输送。

　　(一)债券发行市场高度不透明，从而引发寻租。

　　从债券发行到上市，再到二级市场交易，债市“倒爷们”的身影随处可见，他们的共同特点是，在债市人脉发达，谙熟债市游戏规则，从而形成所谓“一级半”市场。

　　股票市场也曾经出现过一级半市场的乱象，但是上网发行，取消内部职工股，发行市场信息披露加强等一系列改革方式的推出，使股票市场发行更加透明，一级半市场寻租现象绝迹。纵观债市的内幕交易、利益输送，很大程度上和这种不透明的发行制度有关。

　　(二)丙类账户开户容易，风控宽松，成为利益输送的制度条件。

　　2004年开始，中央国债登记结算有限责任公司中形成三类账户，丙类户的存在，为代持利益输送提供了制度条件。因为开办非金融机构太容易，非金融机构的风控很宽松，一个交易人员可以自己控制一个或多个自己名下或者与自己有利益瓜葛的丙类户。

　　这种情况，不由让人联想到股票市场的拖拉机户，买身份证开户等行为。

　　(三)丙类账户的无结算功能导致代持愈演愈烈

　　正由于丙类账户没有结算功能，不得不寻找有结算功能的甲类账户的帮助，从而使得代持这项业务如火如荼的开展起来，成为行业的普遍做法。

　　由于代持都是点对点进行交易，这种隐蔽性也使其难免与内幕交易、利益输送相关联。

　　(四)结算模式的多样化，为利益输送提供了温床。

　　在债市打黑发生以前，市场上结算模式有款券对付、见券付款、见款付券等。据了解，现阶段通过内幕交易进行非法利益输送主要通过异常的结算模式和结算价格来进行。

　　二、银行间债券市场产生此种现象的原因

　　(一)市场交易模式以询价为主。

　　银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易，交易双方可以排除掉市场上的其他资金、有意愿的竞争者，指定交易对象并以预定的价格交易，实现垄断。这在一定程度上使得交易无法公平进行。

　　(二)做市商制度发展缓慢。

　　为了打破询价制的垄断状况，2001年我国引进做市商制度，但银行间市场做市商发展缓慢，缺乏有效的避险途径、做市风险较高、做市的能力有限，做市商制度并没有起到预期的效果。

　　2008年4月24日出台的《银行间债券市场做市商工作指引》对做市商的考核奖惩做出规定：交易商协会将依据做市商年度评价结果向主要发债主体推荐，供发债主体确定债券发行承销团名单时参考。在协会组织的金融产品创新及业务培训等方面给予便利，同时向有关监管部门反映情况，争取优惠措施。由于做市权利义务不对等，做市商缺乏做市内在动力。

　　(三)场外交易信息披露内容、途径、范围等有限，市场透明度较低，存在严重信息不对称。

　　银行间债券市场是典型的场外市场，市场的透明度相对场内市场低。如在交易价格的披露方面，投资者仅能在交易日结束后知道指定债券的当日交易均值，并不能知道市场的即时均值。买家和卖家的报价以及成交信息并不在市场上广泛公开，只是针对市场上的专业付费投资者局部公开。社会大众几乎无法获得市场信息。存在严重的信息不对称。

　　(四)多头监管、多头审批，导致监管效率下滑，监管权责不清晰

　　由于分业经营，监管呈现多头特征，利益冲突难以避免。从发行主体看，国债的发行权在财政部，央行票据、金融债、企业债、短融、中票等归人民银行，公司债、需要在交易所交易的城投债等又属于证监会的管辖范畴。

　　目前丙类账户的监管主要由其结算代理人即甲类账户来进行。基本上可以视为无监管。

　　三、未来制度修订和监管的方向

　　针对债券市场出现的问题，根本点在于要从体制上消除利益输送产生的温床，改变因交易场所、交易制度与监管割裂带来的机制弊病。目前看，补救措施主要体现在：

　　首先，监管第一步，修订最不合理之处。

　　(一)理顺监管体制，将丙类账户纳入国家有关监管部门直接监管范围。

　　通过将丙类账户直接纳入甲类或乙类账户的形式，使丙类账户可以直接通过交易系统交易，提高交易过程的透明度。　

　　(二)加强交易联网、结算机制推进。

　　2013年7月2日，中国人民银行发布了2013年第8号公告，明确了银行间债券市场交易结算管理有关事项。公告从债券交易的达成、市场参与者的联网，券款对付(DVP)结算机制的应用等方面给予规定。

　　其次，加快发展做市商制度，逐步淘汰询价交易机制。

　　适当降低做市商准入标准，加大对做市商的政策支持力度，放宽做市商的相关业务要求，使更多的金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务。通过发展做市商制度、集合竞价制度等来实现逐步淘汰询价制。

　　再次，建立统一、有序的信息披露制度体系。

　　开发统一的信息披露平台，为国内信息披露制度的有效运行提供保障。协调不同类型产品的相关信息披露行为，为投资者提供高效、准确的各类相关信息。提高信息披露的及时性，扩大信息披露的覆盖范围。

　　第四，推进债券市场统一互联

　　除了银行间债券市场外，我国还存在交易所债券市场，但目前两个市场严重分割，没有形成统一的收益率曲线，制约了债券市场的发展，也不利于监管。金融监管联席会议制度确立，有望尽快解决这一市场难题。

　　最后，建立更为透明的债券市场发行制度。

　　公开招标而不是簿记建档的发行方式，可能更公开，更容易形成市场化的价格。为了杜绝这种非市场行为，借助中央国债公司的登记系统，让企业债像股票发行一样公募，引入第三方托管的概念，引入发行结束未上市股份不能流通的概念，或者能够在一定程度上缓解一级半市场的寻租问题。

　　总之，从制度入手，改变目前银行间市场交易当中存在的不公平、不公开等问题，建立统一有效的债券市场，是整个债券市场参与各方都愿意看到的，也希望这一天尽快到来。

　　(作者系大通证券资产管理总部副总经理)　　■李 娜