国债预发行将成活跃市场“催化剂”

　　酝酿已久的“国债预发行”即将进入“实战阶段”。9月26日，上海证券交易所正式发布国债预发行试点交易及登记结算业务办法。此前，财政部、人民银行、证监会于3月22日联合发布《关于开展国债预发行试点的通知》，宣布国债预发行试点开闸；后于7月15日通知将七年期记账式国债作为首批开展预发行试点的券种，符合《试点通知》规定条件的交易场所均可开展国债预发行交易。

　　国债预发行，一般指债券虽已被授权核准招标发行，但尚未正式招标发行，市场就对该期债券先行买卖交易的行为。作为一种成熟的交易机制，债券预发行目前广泛存在于很多国家和地区，如美国、英国、加拿大、日本、中国台湾等，在保证招标债券价格发现的连续性、促进投资者理性投标以及减少债券招标的市场不确定性等方面发挥着重要作用。

　　近年来，我国债券市场取得跨域式发展，市场规模迅速增加，发行利率逐步市场化。但是与发达市场相比，我国债券市场仍存在一定问题：一是二级市场流动性不足。随着市场的发展，我国债券市场流动性已有大幅提高，特别是信用债换手率明显提升，但是国债等政府债券流动性依然不足。根据亚洲债券在线数据，2013年一季度，我国政府债券的换手率仅为0.56,远低于香港、韩国、日本等亚洲主要国家和地区。流动性不足导致市场交易不活跃，进而带来定价不准确等问题，市场投资者对债券投资趋于谨慎并倾向于买入持有策略，债券市场活跃度进一步降低。二是发行公告日市场利率、发行利率、上市日二级市场收益率三者之间存在较大利差。尽管“抑价发行”是证券市场普遍现象，但是这种价格差也客观上加大了交易风险，甚至催生了违规套利行为。通过建立国债预发行机制，将对促进债券价格发现、提高二级市场流动性，发挥积极作用。

　　一方面，国债预发行有利于促进国债价格发现，提高市场效率。国债预发行是在当下对未来即将发行债券的远期价格在即期进行交易，但资金与债券交割则发生在未来，可视为一种短期的远期交易。国债预发行交易所揭示的价格信息，可对即将发行的债券提供每日价格发现功能，减少发行人和投资者之间的信息不对称，减少招标发行过程中的不确定性，提高市场定价的能力和效率。

　　另一方面，国债预发行有利于改善国债二级市场流动性。国债预发行作为一种远期交易，在增加市场投资者套利机会的同时，也为投资者提供了对冲风险的工具。这种交易机制将一二级市场有效联通、形成互动，也吸引更多交易型机构参与债券市场。不同风险偏好和交易风格投资者的出现，有利于活跃债券市场，金融机构做市的积极性得到增强，从而进一步增加债券市场流动性。

　　随着国债预发行进入“实战阶段”，国债二级市场、特别是7年期国债的二级市场价格波动可能随之加大。不过，由于国债预发行率先在交易所债券市场开展，对市场的整体影响可能比较有限。首先，从目前国债的市场结构来看，银行间市场仍然是国债发行和交易的主要场所，交易所国债份额较小。截至2013年8月底，我国记账式国债存量达75678.19亿元，其中交易所托管量仅为2048.51亿元，占总托管量的2.7%。交易所实施国债预发行，对于市场利率的影响总体来看可能有限。其次，部分投资者可能无法参与交易所债券市场。目前商业银行仍是国债市场的主要投资者，其持有规模约占国债市场的70%。由于初期可能仅有上市商业银行可以参与交易所国债预发行交易，部分国债承销团成员则被拒之门外，这将对试点初期的交易活跃程度有一定影响。

　　不过，随着相关机制不断完善，以及银行间债券市场开展试点，相信国债预发行的积极作用将得到更加充分的发挥。　□交易商协会 张骏超