国债预发行“冷清”多因素致机构参与度不高

　　伴随国债期货的推出以及利率市场化进程的加快，业内酝酿多年的国债预发行交易终于在10月10日正式启动。虽然开局有些“冷清”，但长远来看，其有助于完善国债市场化发行制度；短期则将有助于提升国债期货交易活跃度。

　　上市首日，国债预发行和七年期基准国债收益率走势非常吻合。从当天的市场表现来看，国债预发行价格走势较为平稳，买卖价差基本维持在1个基点以内，大幅小于同期限现券买卖价差。投资者交易理性，机构投资者积极参与，统计显示，全天共成交162000手，成交金额1.62亿元。

　　有分析认为，该期国债10日的波动区间和二级市场的价格都是非常接近的，没有太大的套利空间，可能今后几天的预发行交易情况与10日类似，甚至更清淡。

　　在业内看来，国债预发行是利率市场化的重要一步。“首先，国债预发行有利于提高国债一级市场的价格发现功能。国债预发行通过场内交易和大宗交易(暂不实施)结合，有助于国债招标发行环节的利率市场化，可以使国债一级市场的定价功能更完善，也有利于平滑国债一二级市场价差和完善国债收益率曲线。”有分析人士表示，国债预发行有利于减少承销商承销国债的利率风险。国债承销团成员可以通过国债预发行提前锁定卖出价，从而减少国债承销的风险。

　　与此同时，国债预发行和国债期货结合，可以增加衍生品的套利策略。由于预发行阶段可以买多卖空，同时采用保证金交易制度，因此可以提供与国债期货市场类似的套利与投机机会。

　　中信建投期货分析师黄桂林认为，国债预发行的收益率申报区间原则上为发行公告日前一交易日该期限国债二级市场到期收益率加减0.75个百分点，此次预发行的基准收益率3.992%，故报价区间为3.242%~4.742%，上市后的中标利率预计也位于这个区间。按照这个区间，可以测算出主力合约TF1312的理论价格，这不但为承销商、预发行市场投资者提供了一个价格基准，也为寻找套利空间提供了支持。

　　当国债期货市场上的价格与预发行市场上的价格发生较大偏差时，便可以进行套利。

　　“国债预发行实质上是存续期较短的远期交易，而且试点阶段以7年国债为标的，属于国债期货可交割券，因此预计会对国债期货市场产生一定影响。”黄桂林进一步分析称，由于预发行同样反映市场对国债利率走势的预期，而且参与主体比目前的国债期货市场更为全面，将有助弥补国债期货交易初期市场有效性的不足，预发行价格将影响国债期货价格走势，而且两者应该趋向一致。

　　此外，也有观点认为，国债预发行可提供即将招标债券的价格连续发现功能，使得发行人在测算发行成本时有可靠的依据，从而减少流标行为的发生及拍卖过程中的不确定性。同时能为承销商带来新的收益来源，促使其积极寻找交易对手方。投资者可以间接参与国债发行过程，提前锁定投资收益。

　　申银万国认为，预发行交易本质上是一种国债远期交易，交易规则与国债期货类似，有如下几个特点：一是国债预发行交易限于债券市场专业投资者。国债预发行交易中，国债承销团成员可以在规定额度内申报净卖出，其他投资者不得净卖出。二是交易结算基本流程可分为四个部分。其中，I-5日为国债发行公告日，I-4日至I-1日为国债预发行交易期，I日为国债招标日，I+1日为国债预发行交易交收日。三是国债预发行交易采用T+0交易，当日买入的国债当日可以卖出。撮合原则则为价格(收益率)优先、时间优先。四是风险控制分为三个方面，一是对价格上下限有明确要求，二是对持仓规模有明确限制，三是保证金制度。

　　从近日市场参与结构来看，券商是市场绝对主力。据了解，在不到20笔交易中，券商为参与主力，其中也有基金、银行的影子。“目前市场环境可能导致预发行市场参与热情不高：在当前我国国债的市场分割状态下，交易所的非银行机构对国债最终需求弱，国债需求主体是在银行间，与预发行交易市场需求主体并不对应匹配。”有分析人士表示，此外，从净买入方进行考虑，基金、保险等机构在目前弱市环境下，对国债需求会更低，而上市银行作为承销团成员则不必通过该方式认购国债；对国债真正有需求的投资者更倾向于在银行间市场购买国债，而投资资金和套利资金会更倾向于进入国债期货市场进行操作；对于可以净卖出国债的承销团成员来说，如果在预发行交易期间的成交利率高于最后的发行利率，承销商将直接承受损失，因此不如选择直接在投标时博取边际利率以赚取价差。

　　不过，业内预计，未来随着试点的逐步推进，国债市场化发行制度逐渐完善，未来参与主体还将继续扩大，国债预发行的期限有望从目前的7年期扩展到更多关键期限的国债品种。

　　值得一提的是，自9月6日国债期货重登市场以来，主力合约TF1312一直以今年7月10日发行的130015为“最便宜可交割券”(简称CTD)；而这次7年期国债新发后，将替代其成为新一期CTD。在此预期下，预发行阶段国债的价格波动可能会反映在国债期货的价格波动上。

　　但在一些业内人士看来，出现新一期CTD，属于正常现象。因为国债合约是虚拟合约，它不指定某类现货国债，而是到最后结算日才计算；而且现货市场交投本来不活跃、价格也基本偏低。当然，这种最便宜可交割券也不会长期保持。

　　中国国际期货有限公司董事总经理王可也认为，国债期货交割标的是虚拟的，都有3～5年的可转换期，所以中间定会出现一个最便宜的时期。现货在市场上本来就不是很好找，一直以来不太被看好，很多期货机构投资者都在折价卖现货。李光磊