债市修复性行情遇阻 反弹空间或有限

　　周一(11月4日)，现券市场收益率略微回调上行，始于上周四的反弹行情遭遇阻力。市场人士指出，伴随着资金面改善与供给节奏放缓，债券市场有望继续对前期收益率超调进行修正，但市场行情依然受制于基本面、政策变数及机构大类配置行为的转变，不应过度期待本轮市场反弹空间。

　　机构看好修复行情

　　上周四、五，伴随着资金面的松动，跌跌不休的债券市场终于出现回暖迹象，各期限国债收益率普遍回落6BP左右。一时间，银行间短线看多的观点悄然增多。典型的观点如，国泰君安认为悲观预期将会出现修复，短期内收益率有一定陡峭化下行空间。海通证券亦指出，市场或有修复行情，收益率有望下行。综合来看，市场大部分机构认为债市有望继续演绎反弹的理由主要有三点：

　　第一，资金面出现修复，月初市场利率存在下行空间。短期来看，银行间市场资金面正从脉冲收紧回归平稳运行，资金利率自然回落的过程尚未结束。本周一，银行间各期限回购利率延续下行即印证了这一点。就中期而言，外汇资金流入与财政存款周期性投放构成年底前资金面的有力支撑。民生证券报告指出，今年1-9月份，财政存款盈余1.46万亿，11月至12月份财政存款投放规模至少有1.5万亿，预计11月份将达到5000亿元左右，加之QE退出延后影响下外汇占款状况好于预期，因此11月份资金面的改善相对确定，不确定的只是改善的程度。

　　其次，利率市场高频供给或渐近尾声。上周，利率产品发行量出现明显回落，总发行量降至591.5亿元，净供给大幅回落至181.5亿元。本周从已公布数据看，待发行利率产品为636亿元，环比略有回升，但仍比前期动辄上千亿的规模有所减少。国泰君安认为，年内剩余时间里面，利率债发行高峰已过，11月到期量则有明显增加，利率市场的供给冲击得以缓解。

　　最后，前期债券收益率纷纷上冲至数年高位，隐含超调成分。从全周看，上周各期限债券产品收益率依旧全线上行，国债金融债收益率仍远高于历史均值，基本处在2009年以来的高位，光大证券认为市场投资者对货币政策预期过度悲观，导致市场出现一定的超调。

　　反弹空间不可高估

　　应该说，流动性收紧及持续供给的冲击，是前期市场尤其是利率市场逐波调整的主要推力，在目前收益率已处较高位置的情况下，资金面改善与供给压力的减轻的确有望给债券市场营造修复的机会。至少从短期来看，收益率将不具备大幅上行的空间。不过，周一(11月4日)，现券收益率再度出现略微回调上行，却又凸显出市场看多不敢做多的谨慎心态。一些市场人士认为，债券市场行情依旧受制于基本面和政策面不确定性的约束，对反弹空间不可高估。

　　据银行交易员反映，经济数据偏暖，以及市场对央行公开市场操作出现变数的担忧，是导致反弹遇阻的主要原因，而这正是另外一部分机构不看好反弹后市的关键所在。这当中，申银万国的观点最具代表性。

　　申万最新周报指出，从市场基本面和政策偏紧趋势未变的逻辑出发，本轮债市熊途漫长，目前离投资机会介入点尚早：一方面，资金面虽然步入阶段性宽松，但央行公开市场存在动态对冲的政策变数，逆回购或将再度暂停，甚至推出正回购，政策偏紧的态度决定资金中枢利率水平不会比三季度更低；另一方面，当前宏观基本面仍呈现通胀有压力、经济相对平稳的状态组合，四季度政府将有更大空间进行控通胀、压社融及货币增长，债市中长期压力并未降低。申万表示，今年下半年以来曾经多次发生投机资金带动的“昙花一现”式回暖，每一次在基本面趋势未变仅仅情绪回暖的情况下，都会有一部分投机先头敢死队冲进去、最终深陷，而这一次和前几次其实并无大的不同。申万并称，继续坚定看空利率，如果政府紧缩态度不变并继续推出紧缩政策，不排除利率将来还可能继续创新高。

　　总的来看，或许民生证券的观点更加折中和理性。民生证券报告认为，短期随着资金面缓和及供给压力释放，近期资金面改善带来的修复行情将延续，但趋势性行情仍需等待，因为市场仍受制于经济基本面趋势偏暖、央行政策维持资金紧平衡及商业银行等“去债券化”式资产调整的约束。□本报记者 张勤峰