绝望中寻找希望 债券已经具有配置价值

　　进入11月，投资者原本预期流动性将逐步好转，债券收益率有望高位企稳，但事与愿违，在平稳运行两天后，债市突然进入加速下跌阶段，在短短的一周内，收益率猛升30-40BP。

　　这一轮行情的导火索，应是逆回购的暂停及货币政策的微妙变化。11月5日，在三季度货币政策执行报告中，央行表达了对通胀风险的担忧。7日，央行暂停逆回购。种种迹象都表明未来货币政策仍将偏紧，流动性紧张将是常态。由此，机构仅存的一点信心被击碎，抛债不计成本。

　　不过，同为大熊市，这一轮市场的表现与2011年四季度大有不同。在这一轮熊市中，信用利差已经压缩至极致。与2011年的最高点相比，目前中长期国债的收益率高出30-40BP，金融债高出约50-60BP；信用债的收益率却相对偏低，以AAA短融、3年和5年中票为例，2011年的最高点分别为6%、6.05%和6.1%，而目前分别为5.7%、5.7%和5.85%，尚有20-30BP的距离。利率债和信用债的表现不同，导致信用利差不断压缩，当前3-5年国开债与超AAA中票的信用利差只剩10BP左右。信用利差的变化，或可对未来行情有所提示。

　　信用利差的压缩，最根本原因在于投资者结构的变化和“宽信用、紧货币”的政策方向。首先，追求绝对收益的投资者占比越来越大。2010年以来，随着理财、资管、信托的大发展，银行间债市投资者类型越来越多元化。与银行自营不同，这些机构不用考虑风险权重、资本占用，而是更加看重绝对收益率，更为青睐信用债。因此，可以看到，最近两年来，信用债和利率债的走势都较为分化。其次，企业的融资需求不难满足。今年尽管货币政策偏紧，但是企业的融资渠道并没有收窄。信贷方面，信贷规模并不紧张，下半年甚至还有富余；票据融资也较为通畅；信托贷款上，供给也较为充足。因此，企业可以多方比较融资成本，而不是像2011年更多依赖债券融资。此外，企业盈利状况持续不佳，能够承受的融资成本已经大幅减弱。

　　未来信用利差无外乎三种演进路径：一是继续压缩，那么利率债将与信用债倒挂，这种情况出现的可能性较小。二是保持不变，信用债和利差债同涨同跌。三是转而扩大，信用债的上行幅度大于利率债，或下行幅度小于利率债。相对而言，信用债的收益率可以参照贷款等利率判断高低。

　　目前，半年期票据利率为6%，1年期最优贷款利率为5.72%，而超AAA短融的利率为5.7%，考虑发债成本后，已经高出最优贷款利率。加权期限5年的AA级城投，收益率在7.3%-7.5%，资质更差的3年期城投类信托，收益率约在8%-9%，9月底贷款加权平均利率为7.05%，三者的利率已经非常接近，尤其是债券的利率已经高出贷款加权利率。因此，无论从绝对收益率，还是从相对收益率上来说，信用债的收益率都已经较高，未来即使上行，空间也较为有限。在信用债上行空间不大的情况下，无论信用利差出现第二种或第三种情况，利率债上行的空间都已不大。

　　尽管在货币政策转向之前，债市难以出现大的行情，但整体来看，无论是信用债还是利率债，已经具有较好的配置价值，配置型机构可以精挑个券加以配置，交易型机构也不用太过悲观，静待更为明确的拐点信号。

　　银行间10年期固息国债收益率走势   □鄞州银行 段苏