期市最艰难时刻仍未到来

　　近期“超预期”这个词在境内外市场上频频闪现，一方面是欧洲央行德拉吉降息“力压”欧元，紧接着美国非农数据又给了黄金一个“响亮耳光”，另一方面，中国10年期国债收益率在不具备任何理论支撑条件下飙升至4.3%，离2008年4.6%的历史高点仅一步之遥，致使股指和国债期货均受重挫。笔者认为，金融市场蕴含的尾部风险尚未释放，换言之，股指、国债期货以及商品市场最艰难的时刻仍未到来。

　　首先，国内债券收益率飙升的背后，掩映着债务扩张链条正经受紧绷的风险。单从总债务GDP占比数据来看，中国约250%的比值不算过高，但从资金和利息偿付成本来看，美国、日本等均接近于零，而我国却异常高企且仍在不断攀升，这对债务扩张的持续性构成很大冲击。因为利率的上升预示着偿付压力的加重，不仅会削弱资金的经济效率，还会引发风险溢价对利率中枢的进一步抬升，一旦新增现金流覆盖不了既有债务支付成本，即标志着债务循环终止并崩溃。

　　那么，当前利率的突兀是否会持续，边际改善的可能性有多大?对此，首要的问题是搞清楚钱流向了哪里，站在资本逐利的角度，目前一款基本的信托理财产品年收益率不低于9%，实体经济显然承受不起，而地方债务平台和房地产自然成为吸金的主载体，毕竟当前房价和地价的涨幅尚能维持地方政府和开发商的举债，这也助推了房地产泡沫的加速膨胀。但在货币政策既不放松也不收紧的条件下，地方政府为了稳增长必须搞投资，而基建和房地产投资又如同金字塔不断沉淀资金和流动性，造成资金供需缺口越来越大，因此利率抬升的态势很难有效遏制。

　　其次，美联储等主要央行由最后贷款人到最后交易商的身份蜕变，重塑并扭曲了金融市场游戏规则。2008年金融危机爆发至今，美联储资产负债规模由7000亿美元大幅扩张至3.7万亿美元，其中中长期国债2万亿美元，MBS1.2万亿美元，因此，其资产组合的久期偏长，对利率波动的敏感程度非常高。从美国国债市场供需结构来看，数据显示，截至7月底中国持有1.28万亿美元的美国国债，在主权国家中位列首位，日本持有1.1万亿美元，借用巴菲特的话说，美联储已成为全球最大的债券对冲基金。

　　美联储人为操控国债收益率曲线，一方面旨在通过金融资产价格的膨胀制造财富效应，促进居民消费和企业投资，另一方面也出于防范资产组合损失风险的考虑。正是由于国债这一金融市场的定价基准受到控制，美股投资者的投研决策简化为最基本的站队问题。然而，美国长期国债收益率偏低之谜在格林斯潘时代就已存在，其根源在于以中国、日本等为代表的国民储蓄过剩，这种相对静态的平衡格局被2008年金融危机打破，因此美联储以交易商的身份介入使其重新达到均衡。但随着全球真实利率水平（名义利率与通胀率之差）不断走高，与之对应的美国10年期国债收益率正从历史底部抬升，美联储对赌利率周期的边际压力陡然增强，脆弱的平衡好比被压缩至极限位置的弹簧，这也解释了伯南克9月“食言”的无奈和苦楚。光大期货研究所 叶燕武