债市仍陷纠结配置机会分化 短期难有大作为

　　受央行一再放水缓解资金面压力影响，债市收益率整体呈现登顶后下行态势。然而，信用债的调整进行时以及“9号文”等政策暂未落地，则加剧了债市短期局势的不明朗。长期来看，债市或将整体回暖，这主要缘于不少债券品种的收益率已经位于历史高位，估值相对较低，具备中长期配置价值。

　　资金面暂“松绑”

　　本周二，央行再次进行了320亿元7天逆回购操作，同时未对周一到期的10亿元央票进行续作。周四，央行继续进行14天期190亿元逆回购操作，自此本周公开市场累计净投放170亿元，显示面对紧绷的资金面，央行再次通过放水缓解了市场压力。

　　从历史来看，11月并不是一个资金面紧绷的月份。对此，西南证券报告认为，此次11月资金面紧张主要源于上半年央行在缓解资金面压力时投放的SLF(常备借贷便利)到期的缘故。由于市场传闻央行将在11月底回笼接近2000亿元SLF，使得11月中旬资金利率迅速上行，但央行迅速作出反应，通过资金净投放再次稳定了资金利率，安抚了市场信心。

　　从近期央行操作逻辑来看，“紧”的思维仍然没有真正改变，预计随着银行同业7天回购利率回到4 .5以下后，央行又将再度停止公开市场操作，继续净回笼资金，在年底之前资金面不会太过宽松。

　　收益率登顶转向

　　公开数据显示，截至目前，今年的债券交易量不到2012年的1/3，债市哀鸿遍野。从今年4月末的债市监管风暴开始，债市就开始进入典型的熊市。与此同时，市场资金面一直呈现紧平衡，利率债尤其是国债收益率一路飙升。进入11月以来，截至上周，短短三周时间，10年期国债收益率已一路攀升到了4.7%，达到了9年以来的最高点，较11月初上升了超过50个基点。正当市场人士纷纷抱怨“熊市看不到尽头，10年期国债收益率攀上5%只是时间问题”时，本周债市在央行连连放水的带动下，终于在寒冬之时有所回暖。

　　中债网数据显示，11月26日银行间国债价格收盘小幅上升，央行停止续作3年期央票多少令市场意外中稍带安慰，而国开行新债招标也好于预期，有利于稳定二级市场情绪，在资金面稍有好转的带动下国债现券收益率略有下行。国债收益率曲线显示，除7年期国债收益率上涨0 .5个基点外，其余各品种收益率均为下跌，其中具有风向标指向的10年期国债收益率下行1个基点至4.60%。

　　对此，一位不愿具名的券商人士对《经济参考报》记者表示，从这几天的整体情况来看，市场终于有所松动。利率债尤其是10年期国债收益率在上周登顶后，未来或转向下行。他坦言，具体到不同的债市产品，也是分情况、分时点，逐步呈现配置机会的。相比较而言，利率债利好最大，前期收益率的高企，票面价格的触底也为未来赢得反弹动力；可转债和股市相辅相成，一直都有交易性机会，可多关注重工转债、民生转债等偏债性转债产品；信用债受债市打黑风暴等政策性影响较大，目前来看仍处于调整期。

　　另外，就利率债来说，上周也出现了较为明显的分化。中期限品种表现较好，而短期限和长期限产品则表现相对较弱。全周来看，利率债走出了先抑后扬的行情。从品种上看，国债明显强于金融债，其中3年期国债收益率下行幅度超过10个基点，而金融债中仅5年期金融债收益率与上周末持平，其余均出现了不同程度的上行。

　　短期难有大作为

　　尽管近期10年期国债收益率出现下行态势，但是目前仍然高处在4%-5%的区间。从历史经验看，10年期国债“破4”可视为以往三次大熊市重要特征。统计显示，从2003年8月至2004年12月，10年期国债由2 .93%左右持续上行达16个月，最高升至5.41%，最大累计上行幅度达到148BP，期间在4%上方运行超过8个月；2007年初至2008年8月末，债市调整近20个月，10年期国债由3.06%附近最高升至约4.55%，期间在4%上方运行达15个月；最近一轮熊市是在2010年10月至2011年9月，10年期国债由3 .32%左右升至4 .13%左右，并在3.90%-4%区间徘徊了近9个月时间。而此次10年期国债自今年8月19日突破4%之后，在这一区间徘徊仅3个多月。

　　此外，中金认为，在以往10年期国债收益率超过4%的时期，当时经济增长与通胀均处于高位，且央行也相应采取加息、提准等紧缩的货币政策，但本次10年期国债收益率再次站上4%，则完全背离了经济基本面的实际情况。这种背离在较大程度上源于货币政策的不明朗以及由此导致的市场预期混乱与恐慌情绪，因此收益率的最终回落也有赖于央行传达明晰的货币政策意图以稳定市场预期。

　　对此，上述券商人士表示，今年年底与明年春节前资金面相对比较紧张，债市面临的不确定性较大，短期内难有大的作为，但长期来看，债市或将整体回暖。这主要缘于不少债券品种的收益率已经位于历史高位，估值相对较低，具备中长期配置价值。他认为，在经济基本面较弱、资金面相对紧张的情况下，债券市场的调整行情尚未结束，未来债市能否出现拐点，则需要经济、通胀和流动性三大指标的共同作用。

　　另外，近来业内流传银行“非标”业务挤出债券资产，在预期中的“9号文”公布前，银行赶搭末班车，加速配置“非标”资产，这或许利好债市，助其迎来一波配置潮。对此，该券商人士认为，这部分影响有限，要有的话，也只能是喜忧参半，并且加重短期局势不明的状态。