未来流动性偏紧格局将持续

　　11月份金融数据变化的一个首要特征是，信贷增长和社会融资超市场预期明显反弹。机构整体上都认为11月份信贷在货币保持平稳的同时，略有反弹。

　　11月份金融数据最大的变化是社会融资比上月反弹40%。11月份社会融资规模为1.23万亿元，比去年同期多1053亿元，其中人民币贷款增加6246亿元；而10月份社会融资规模为8564亿元，比去年同期少4342亿元，其中人民币贷款增加5061亿元。可见，在11月社会融资增加的3736亿元中，信贷增长仅有203亿元，仅占1/3。从社会融资结构看，信贷融资占社会融资的比重也由10月份的近60%，下降到约50%。可见表外融资的增长，导致了11月社会融资的反弹。

　　虽然信贷和社会融资增长明显，11月货币环境偏紧格局持续。不过资金紧张局面仅是出现在同业市场上。在实体经济领域，融资需求受经济运行低迷状态持续的影响，增长并不明显，因而资金寻找项目还是普遍现象。但前期“泡沫”时代的投机项目后续资金需求却仍膨胀，在全社会风险厌恶上升的影响下，融资压力大增。

　　经济运行中的信用风险控制成为当前货币当局需认真面对的问题。为使银行系统能有效应对信用风险的冲击，使全社会能有效消化信用风险，货币当局维持了平稳的货币投放节奏。通过公开市场调节，使得基础货币增长在外汇占款变动下，能保持平稳的增长态势。11月，货币当局为保证准备金市场平稳，实现净投放851亿元。

　　当前利率曲线形状已恢复正常。在新的货币生成机制下，级差利率体系将逐步形成。实体经济层面的利率相对稳定。实体领域中的市场利率是由时下的经济运行状况所决定的，具有自然利率的特征。但原先由官方决定的同业市场利率，却在新货币运转机制下，受实体领域市场利率传导的影响，处在持续的上升过程中，笔者认为这一过程目前还未结束。11月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.12%，分别比上月和去年同期高0.29个和1.55个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为4.12%，分别比上月和去年同期高0.26个和1.57个百分点。

　　规范同业市场的监管行为，在挤压出同业市场泡沫的同时，更多的交易在表内得到反映，这客观上使得货币当局对准备金市场的调控更加有效。货币市场“挤泡沫”行为的持续，同业市场交易规模将持续位于相对低位。正如我们在7月份的金融数据点评报告中指出的，由于货币市场“泡沫”的挤出，我们预计货币市场银行间同业拆借交易规模将回落至2011年水准，即日均交易7000至9000亿。11月份， 银行间人民币市场以拆借、现券和债券回购方式合计成交18.81万亿元，日均成交8956亿元，日均成交同比减少14.7%。

　　经济底部徘徊、有限复苏的格局表明，中国经济运行的底部已探明。物价回升、进口增长和工业回升，表明中国经济运行的活力正在恢复。中国正通过向民间资本的有限开放，解决投资资金不足的问题；通过转换投资方向(由交通基础设施转向城镇基础设施)，解决投资效率下降问题。实现中国经济可持续增长必须转变增长模式，通过经济转型和结构调整实现中国经济升级，上述观念和意识正在成为社会共识。

　　为实现转型和升级，就必须维持偏紧的货币环境，短期物价压力的上升和工业生产恢复，也为偏紧货币政策的实施提供了空间。在偏紧货币政策的影响下，未来流动性偏紧格局也将持续。 (作者单位：上海证券研究所)