从流动性波动看金融改革的协同性

　　又是一场流动性演练。从12月20日开始，银行间市场多个期限品种拆借利率的上涨，再度让金融机构感受到了市场资金面的紧张，目前央行已通过短期流动性调节工具向市场注入流动性，质押式回购利率已出现大幅回落。

　　至于导致流动性异常波动的原因，许多业界人士认为，从广义货币M2以及社会融资规模的增速与经济增速对比来看，金融市场整体流动性并没有出现显著下降。11月末，M2余额107.93万亿元，同比增长14.2%。2013年1月至11月社会融资规模为16.06万亿元，比去年同期多1.92万亿元。流动性紧张体现的是金融体系资金的结构性失衡，以及银行机构之间的博弈，在某种程度上存在着资金空转，降低了资金使用的效率。

　　资金空转在银行体系表现为同业拆借杠杆的使用，以及理财等表外业务的大量存在，造成了资产与负债、资金来源与使用的期限错配，在银行体系之外则表现为影子银行业务。经过6月底的流动性异动，我国影子银行规模受到压缩，资金空转的杠杆率有所降低，也意味着银行表外业务以及流动性出现了波动，使得资产负债期限错配的矛盾在某些特殊时点上集中显现。长期来看，一些银行过度依赖同业拆借来实现规模扩张，在出现季度结息、存款准备金补缴、财政收支波动时，容易出现流动性风险。

　　业界普遍把银行拆借利率及债券利率的上升作为流动性紧张的表现，有一定合理性。在债券等金融资产的市场化定价中，利率上升已经表现出了市场对地方债务、影子银行等潜在风险的预期和定价。

　　这一判断从影子银行的利率普遍高于正规金融机构可以看出。有专家指出，影子银行显示出了利率市场化环境的市场需求，但是却因为缺乏监管以及投向的控制，降低了服务实体经济的效率，在形成资金一定程度空转的同时，部分资金进入了不符合产业政策的项目。更重要的是，其缺乏清晰的风险评估和披露，增大了市场波动。

　　影子银行大致可分为三类：一类是银行理财把部分贷款转移到表外，进入到房地产、融资平台、信托、小微企业，资金来源多是居民资金，替代短期存款，对接的项目却是中长期的，或者转手又投到金融市场或其他影子银行中；第二类是具有融资功能的非银行金融机构；第三类是获得银行贷款或者资本市场融资的“不差钱”大企业，把资金通过委托贷款、信托等手段投入到金融市场或者企业项目。

　　影子银行增加了金融体系的不稳定性。推动利率市场化以及鼓励民间资本进入金融业，既是为了增加金融供给，提高资金配置效率，又是试图通过正规金融体系的扩容，减弱这种不稳定性，让利率更加符合市场需求，降低系统性风险。

　　但在目前时间段，部分房地产企业、地方债务平台有融资需求，导致了影子银行仍有相当规模；银行流动性紧缺后，也有发行理财产品的意愿，造成影子银行利率和银行理财产品收益率的高企。市场流动性调节、维护金融体系稳定就陷入两难的境地。

　　虽然个别银行的流动性紧张会迫使其调整资产负债结构，压缩表外业务规模，提高流动性管理水平。但在没有存款保险制度的前提下，这种“倒逼”机制的作用难以实现可持续。原因在于，如果没有存款保险制度，即使某家银行出现短期流动性风险，也并非金融系统所能承受，甚至会带来相关股票、债券等资金价格的下跌，从而造成风险的蔓延，而目前来看，还没有必要的防火墙来阻止风险的蔓延。也就是说，单个机构的流动性风险与整个银行间市场风险捆绑在一起，成为货币政策工具使用和流动性调节中不得不考虑的因素。

　　从市场化改革的趋势看，政府鼓励民间资本设立民营银行。但这些银行如果进入银行间同业拆借市场，流动性风险将是其面临的主要风险之一。不仅如此，随着利率市场化改革进入收官阶段，金融供给趋于充分，竞争加剧，银行对于资金的争夺会更加激烈，国内债券收益率上涨在预期之中，国内债券期限结构会因此改变，相应地会带来质押式回购利率的长期看涨。

　　央行年中发布的《2013中国金融稳定报告》指出，扎实推进存款保险制度建设，有效维护金融体系稳健运行。银行间市场流动性和利率波动，说明以市场化为导向的改革已经在金融资产定价和金融业务风险定价上有所体现，也表明金融改革已经进入了深水区。说到底，流动性趋紧和资金价格的波动，反映的是金融市场化改革与金融体系稳定的关系问题。要处理好二者的关系，需要加强金融体制改革的系统性和协调性，在放开市场准入、推进利率市场化的同时，探索建立存款保险制度以及系统性风险处置机制。