谨慎应对后QE时代经济变化 短期利率飙升

　　央行12月20日晚在其官方微博表示，针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续3天通过SLO(短期流动性调节工具)累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。央行还表示，已提示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性。未来，将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性。

　　中国短期利率飙升

　　美联储缩减QE

　　临近年末，银行间市场流动性一改前期稳中趋松的态势再度加速收紧，资金利率纷纷创下6月份以来的新高。12月19日，上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)继续全线上涨。其中，隔夜利率上涨25.80个基点，至3.8460%，7天利率上涨57个基点，至6.4720%，并且出现了7天与14天、1月与3月利率继续倒挂现象，显示今年年底与明年春节前流动性情况不容乐观。在此背景下，央行宣布动用短期流动性调节工具(SLO)调节市场流动性。

　　在上海短期拆借利率直线上升的时刻，美联储决定逐步退出QE(量化宽松)。12月18日，美联储在年内最后一次联邦公开市场委员会的决议中宣布，从明年1月起，将每月850亿美元的购债规模缩减100亿美元，至每月750亿美元。此举表明，美联储筹备了大半年的退出QE计划，终于在2013年的最后时刻启动。

　　美联储宣布退出QE早有先兆。在今年2月发布的FOMC会议纪要中，联储便已给出了可能会提前退出QE的暗示。纪要显示，联储正在对QE效果、成本及风险进行评估，在断定劳动力市场前景明显好转之前，逐渐减少或结束QE计划。而在6月的会议后，联储主席伯南克为退出QE设定了时间表，称联储可能在今年放缓QE，并大约在明年年中时完全终止(这一时点在19日的会议被推迟到了明年年底)。赶在年底前宣布退出计划，符合美联储此前给出的“前瞻指引”。

　　从目前市场关注的焦点来看，已经从“何时退出”，转移至“如何退出(方式、进度)”以及“退出影响”方面。美联储声明称，“如果未来的信息广泛支持委员会的预测，即就业市场环境持续改善，通胀朝目标靠近，那么委员会很可能会在未来的会议上进一步谨慎削减资产购买。”也就是说，联储对QE退出计划并没有设定严格的时间表，保留了下次FOMC会议(2014年1月底)相机抉择的权力。在今年5月初发布的声明中，美联储曾表示，当就业市场和通胀前景发生变化，可能将增加或者减少购债计划。综合两次声明看，美联储释放出了明显的鸽派信号，暗示即使退出，速度和进程也不会太快。

　　资金回流发达市场

　　从根本上看，美联储退出QE将改变全球货币环境，对于中国等新兴经济体而言，需要谨慎应对后QE时代的经济变化。

　　眼下最直接的后果是，美联储退出QE将带动美元升值，引发全球资本回流，令部分新兴经济体资产价格承压。今年2月，受美联储退出QE预期影响，部分新兴经济体资产价格已经遭遇了一轮重挫。在未来，这样的形势有可能重现。事实上，目前国际资本已经出现回流发达国家市场的趋势。权威资金流向监测和研究机构新兴市场基金研究公司(EPFR)在最新公布的报告中指出，在美联储召开本年度最后一次货币政策会议之前，虽然投资者已经做好了其可能开始削减资产购买规模的准备，但全球债券基金和新兴市场债基、股基仍遭受到较大冲击。在截至12月11日的一周中，该机构监测的全球债券基金的资金赎回额创下今年8月以来的新高，资金净流出42亿美元；全球股票基金虽然净流入13.7亿美元，但新兴市场股票基金和债券基金的总资金净流出额高达16亿美元。此外，当周全球货币基金净流入88亿美元，大宗商品基金的资金净流出额创今年7月以来的高位，浮动利息债基的资金流入额创下10周来的高点。而近期表现较好的亚洲(除日本外)股基资金赎回额创下14周来的高位，拉丁美洲股基在巴西股基的拖累下连续8周出现资金净流出，多元化新兴市场股基(GEM)的资金净流出额更高达10亿美元。

　　中国央行

　　应适时调整政策

　　对中国来说，美联储退出QE将通过人民币汇率与跨境资本流动影响到中国的流动性环境。美元升值、全球美元回流，带动金融机构外汇占款净流出，形成流动性紧缩效应。在不久前召开的中央经济工作会议上，中国决策层指出，明年大国货币政策、贸易投资格局、大宗商品价格的变化方向都存在不确定性，要从容应对各类风险和挑战。如今，美联储退出QE的靴子落地了，最重要的风险已经如预期兑现。这无疑对中国央行是一大考验——过去央行的货币政策工具主要是应对美元泛滥和热钱涌入，如今美元有退潮的趋势，中国央行需要考虑下一步如何调整的时候了。若央行的“补水”没有及时跟进，紧缩效应沿银行业传导至实体经济与金融市场，A股市场可能承受一定的压力。

　　从某种意义上说，美联储退出QE在改善外需的同时，将减轻人民币的升值压力，外汇占款持续涌入的情况可能发生扭转，对基础货币的供应构成冲击。不过，整体资金情况还取决于央行的动作。可以预计，若国内资金持续快速外流，央行将采取公开市场净投放的策略，向市场注入流动性。在这方面，央行拥有足够多的货币政策工具，可以维持国内资金市场平稳运行。换言之，即使资金再度抽紧，也不是美联储退出QE所引起的，央行的政策取向可能更为关键。