货币环境维持偏紧 流动性难现宽松

　　2013年社会融资结构保持了相对稳定的态势。货币当局规范表外融资的行为，对非信贷社会融资产生了持续的抑制作用。随着同业通道业务的规范，表外融资增长开始放缓；经济持续低迷带来的风险积累，也使社会融资增长放缓。2014年，各种融资方式都没有突出发展的机会，社会融资结构将继续保持平稳。

　　社会融资结构中，自2012年以来持续占比上升的委托贷款增长，仍将持续。这表明，全社会资金仍然充裕，当前金融体系的资金紧张状态，实际上是金融机构资产错配的结果。当前我国宏观经济体系面临的货币状态是，实体宽裕、金融紧张。全社会的资金并没有如同业货币市场那样紧张，金融机构资产配置不当，或者杠杆过高，才导致了货币市场间的持续资金紧张。

　　由于全社会资金仍然处于充裕状态，货币增速的回落仍然不会对经济增长造成大冲击；实际上，资金价格才是当前影响中国经济增长的最重要货币因素。因此，货币当局可以坐视货币市场上资金紧张程度的上升，却不会坐视利率的过分上涨。货币当局通过准备金市场上的调控行为，一直努力将利率水平维持在正常波动区间，避免引起终端价格水平的过度上涨。

　　2013年12月以来，我国银行体系的流动性紧张程度持续上升。但同期同业市场利率却呈现了先升后降的局面，由于货币生成、运行机制转变时间较短，货币当局对维持流动性平稳和调节资金价格水平两者之间的协调机制还未成型。金融体系内部流动性改善并不和同业利率水平变动，呈现同步关系，甚至经常反向而行。笔者认为，这主要是债券市场发展不完善导致的结果：债券产品流动性不足、非金融类投资人发展不够充分、信息披露不完善等，共同导致了货币市场利率过高的局面，使得不同市场利率结构失调。

　　在2013年前，公开市场操作通常是货币当局用于调节金融体系流动性的主要工具。2013年，准备金市场成为货币当局政策操作场所，货币政策操作工具转向总准备金，公开市场地位下降，准备金市场上的操作成为央行日常流动性调整工具。

　　笔者认为，准备金市场成政策实施平台后，货币当局无需再一味增加公开市场货币投放以增加准备金市场规模，已开始缩减公开市场操作规模，同时通过短期流动性便利的操作，调节准备金投放和货币市场态势。自2013年6月份起，中国常备借贷余额始终维持4000亿左右的水平。短期流动性操作便利取代公开市场操作，成为货币当局主动调节基础货币供应的主要工具。

　　经济底部徘徊、有限复苏的格局表明，中国经济运行的底部已探明。物价回升、进口增长和工业回升，表明中国经济运行的活力正在恢复。中国正通过向民间资本的有限开放，解决投资资金不足的问题；通过转换投资方向(由交通基础设施转向城镇基础设施)，解决投资效率下降问题。实现中国经济可持续增长必须转变增长模式，通过经济转型和结构调整实现中国经济升级等观念和意识正在成为社会共识。

　　为实现转型和升级，就必须维持偏紧的货币环境，短期物价压力的上升和工业生产恢复，也为偏紧货币政策的实施提供了空间。受偏紧货币政策的影响，未来流动性偏紧格局也将持续。在准备金市场成为新货币政策操作场所的情况下，当前的总准备金规模仍处在可压缩状态，政策持续再度收紧将带来金融部门流动性紧张程度的再上升。