评论：央行创新SLF有助改善流动性格局

　　1月20日，中国人民银行发布公告，为加强和改善银行体系流动性管理，保持适度流动性，促进货币市场平稳运行，自2014年1月20日起，在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利操作（以下简称SLF）试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。

　　此次让央行分行操作SLF属于试点性质，主要目的是 “保障春节前地方法人金融机构流动性供给”。但预计春节过后，此种操作模式仍可能在完善后继续保留。而北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳等十个地区为开展常备借贷便利操作试点地区。

　　就操作对象而言，主要是4类中小金融机构，包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社。对于政策性银行和全国性商业银行，则要通过人民银行总行办理。

　　在上述“操作对象”范围内金融机构，未必都能够获得常备借贷便利操作。公告指出，央行的试点分行是向“符合条件的”中小金融机构提供短期流动性支持；央行总行则是向“符合宏观审慎要求的”政策性银行和全国性商业银行提供大额的短期流动性支持。

　　那么，到底怎样才是符合上述要求的？公告又指出：“人民银行各分支机构要引导当地法人金融机构改善资产负债管理，平稳、适度投放信贷，合理控制同业业务，进一步改善期限错配等问题。”由此暗示，所要求的条件应该是“平稳、适度投放信贷，合理控制同业业务”的机构。

　　此次常备借贷便利操作全部以抵押方式操作，此次试点接受的合格抵押品包括国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等四类债券资产，人民银行通过设置不同的抵押率来控制信用风险。操作期限为隔夜、7天和14天三档，春节期间的指导利率分别为5%、7%和8%。

　　笔者认为，央行创新SLF之举，对市场的影响主要体现在以下五个方面：

　　第一，这一政策有助于缓解我国货币市场上的垄断现状。

　　我国目前的货币市场结构，基本上是“五大国有银行和国开行——全国性股份制银行——其他公开市场一级交易商——其他金融机构”这样一种从核心到边缘传递的“晕轮结构”：平常主要出钱的是五大国有银行和国开行，而一旦五大国有银行和国开行中有一家开始从外部融资，整个市场就会出现恐慌、突然抽紧、利率飙升。而央行过去非公开的流动性注入，一般也主要是定向给了五大国有银行和国开行（只能偶尔惠及个别股份制银行），由此实际上进一步加剧了市场的垄断格局，强化了大型机构的“道德风险”。

　　笔者此前曾建议，央行应当调整公开市场操作频率，让公开市场操作理论上每日均可进行，然后设定某个期限货币市场利率的上下界，一旦货币利率撞线，央行旋即入市干预。本次SLF的试点，其实已包含了上述建议的部分合理要素：公开市场操作变得理论上每日可操作、有明确的指导利率、市场利率撞线即启动操作。由此将能够极大改善我国货币市场的垄断结构和流动性分布不平衡的格局。

　　第二，这是央行启动探索政策操作指标利率的尝试。

　　本次试点明确给出了春节前隔夜、7天、14天的利率水平，一旦辖内法人机构在全国银行间同业拆借中心的拆借和债券回购成交利率达到或突破上述利率水平，即启动SLF操作，实际上央行希望借此发挥常备借贷便利利率作为货币市场利率走廊上限的功能。这意味着，央行已开始启动探索公开市场政策操作指标利率的尝试。只是相对于成熟的标准操作模式来说，目前的期限仍然太多，很可能无法持续保证收益率曲线符合平滑的无套利原理。

　　利率走廊上限的给定，有助于避免货币市场出现利率畸高的极端情况，但在给定利率上限之下，利率的频繁波动则仍无法避免。这意味着，今年的货币市场利率将呈现“振幅会收窄，波动仍频繁”的特征。

　　第三，此举对金融机构的控制力被隐含地强化了。

　　公告明确指出，SLF针对的是“符合条件的”金融机构。到底要符合什么样的条件？公告要求：“人民银行各分支机构要引导当地法人金融机构改善资产负债管理，平稳、适度投放信贷，合理控制同业业务，进一步改善期限错配等问题。”这意味着，“平稳、适度投放信贷，合理控制同业业务”，期限错配不严重，就是所谓获取SLF的必要条件，而人民银行地方分支机构有权据此决定是否给予特定机构SLF。这等于强化了人民银行地方分支机构对辖内地方法人金融机构流动性管理的调控能力。

　　第四，该政策对债市的影响是短期震荡，长期利多。

　　从常备借贷便利操作的三个期限利率设定来看，相对于历史和目前的市场利率水平，仍然明显偏高。如果以当前设定的SLF目标利率来对照2013年6月以来 （2013年6月3日~2014年1月21日）的Shibor同期限利率，则在总共161个交易中，隔夜有15个交易日超过目标，7天有9个交易日，14天有3个交易日，占比分别为9.3%、5.6%和1.9%。实际上目标很少被触及，决定了目前SFL主要所起的作用是稳定预期。

　　在此前，由于央行一直没有就市场利率水平明确表态，市场面对“无锚”状态，其他各个品种利率迅速向上漂移，不知何处是顶？此次SLF目标利率的出现，让市场有了明确的上界预期，实质上指示出了当前正处于债市的弧顶部位，由此可能让市场完成震荡寻顶过程，形成债券市场收益率震荡下行走势。

　　从不同品种来看，国债、政策性金融债、高等级企业之间不同抵押率的设定，将决定其受欢迎的程度。笔者预计，国债、央票、政策性金融债应当会具有很高的抵押率，特别是国债的流动性优势会开始凸显。而鼓励法人金融机构预先备案抵押品以获得人民银行的授信额度，由此将刺激金融机构更快释放配置需求，从而使得未来国债收益率下行速度更快。

　　第五，中国版“联邦储备体系”蓝图仍在摸索之中。

　　比照美国联邦储备体系，12个地方联储有权是否自主对辖内法人金融机构启用贴现窗口。本次SLF是央行首次授予央行地方分支机构操作权限，似有类似含义，这不禁让我们联想起此前的大区行设置框架是否有可能渐成未来中国版的“联邦储备体系”蓝图。但通过人民银行大区行与本次SLF试点分支行的对比来看，虽然大部分SLF试点分行都在过去的大区行或局级分行范围内，但仍有山西、吉林没有包含在大区行范围内；同时，也有天津、上海、成都、沈阳、武汉、西安、重庆等传统大区行不在此次SLF试点范围内。

　　看来，中国版的“联邦储备体系”蓝图仍在摸索之中。 鲁政委