流动性紧平衡推动市场转向理性预期

　　□万联证券研究所负责人 傅子恒

　　春节过后，央行并没有向市场注资应对3000亿元的到期逆回购，任由资金巨额净回笼，维持了流动性趋紧的政策信号导向，但市场却没有出现过度恐慌，上海银行间隔夜拆措利率自节前高位持续回落，股市出现短线回升，市场对流动性冲击再度来袭的忧虑略有缓解。

　　笔者认为，可以从三个维度观察上述变化：一是季节性因素缓解。春节之后现金回流金融体系，解除了节前商业银行现金备兑头寸压力，这种因现金需求原因造成的流动性波动在每年长假前后一般都会出现，并没有值得特别关注之处。

　　二是预期变化，由内、外部因素所决定，央行自去年年中以来坚持政策从紧方向的操作不动摇，经历半年多以来的博弈，市场对流动性紧平衡这一常态的政策取向逐渐出现“适应性预期”。而这种预期也有现实的基础支撑，主要在于，尽管需求一直旺盛，但我国总量的货币供给充足，2013年我国广义货币余额达110.65万亿元，同比增13.6%，同年度GDP总量为56.9万亿元，同比增速达7.7%。从测算来看，考虑到物价与外汇占款因素，货币供给增长与实体经济需要大体匹配，“紧平衡”对应的是对多年以来货币释放累积，尤其是对2008年应对国际金融危机货币冲击背景之下巨额增量投放的一种平衡矫正，同时也是对美欧央行金融去杠杆化的相向调整。因此，无论是基于实际的供需因素还是政策导向因素，市场的这种适应性预期都是理性的。

　　三是将这一现象放在金融业开放的背景之下分析，在金融市场开放初期由金融机构等市场主体竞争原因导致存款利率上升，竞争延续正在改变金融机构行为，节后利率下降是这种行为改变的折射。

　　总量宽松背景之下，金融市场流动性短期紧张的原因在于存在结构问题。首先是信贷资源分布严重不均衡，出于认识、规模、管制、政策等各方面原因，在贷款取得方面，以央企为代表的众多国有企业占据便利条件，由于信贷条件以及企业内部决策“软约束”等原因，长期以来这些领域中无论是实体企业还是金融机构，形成对过度宽松货币政策的依赖，一旦过度宽松的外部条件稍作改变，就会对其形成冲击，2013年中期的流动性紧张很大程度上即是这种原因造成的。年中之后，货币政策取向信号改变以及金融业开放在与市场主体的互动、撞碰中向前推进，倒逼企业与金融机构进行自身改革与行为的“适应性”改变。

　　此次节后同业利率在央行“按兵不动”中仍出现回落，市场平静接受流动性收紧事实，情绪较为平稳，不能不说是市场主体行为进行“适应性预期矫正”结果。仅仅对比今年春节与去年春节的货币投放，央行的收缩是相当明显的，今年春节前最后一周央行逆回购释放流动性3750亿元，而2013年最后一周为6,620亿元；此前一个月央行几乎没有进行公开市场操作，或只是进行小额的对冲；2014年前两周(1月6日-17日)无操作。由此可以认为，当前市场逐渐超越对流动性紧平衡的恐慌，市场主体的免疫力正在增强，这无疑是一个积极信号。

　　可以推测，节后利率在资金净回笼背景下的变化，将可以部分强化央行维持货币政策既定方向的操作信心。就方向而言，我国金融市场改革的基本目标之一是实现资金价格(各类存、贷款利率与汇率)真正由市场供需所决定，而不是人为管制决定，并在理顺资金价格的基础之上，实现金融资源配置的市场化；同时，基于币值与物价稳定需要，减少经济增长对货币扩张推动因素的过度依赖。

　　而金融体制改革重点在于风险可控基础之上放松准入管制，弱化由此原因造成的行业垄断壁垒，以引入竞争方式推进既有金融主体改革，以竞争方式实现资金价格与金融资产配置市场化，同时强化后续的综合监管，抑制金融机构在单纯利润追逐导向之下的非理性加杠杆冲动。而只要坚持这一方向的改革，金融市场许多错乱与扭曲问题都可以逐步化解，比如当前广泛关注的“影子银行”问题，我国“影子银行”的出现有金融主渠道被人为管制导致的非市场均衡问题，也有金融业监管缺位之下、金融机构冠以创新之名推动方面的原因，而问题解决的钥匙即是体制改革进行“渠道疏浚”，以及在综合权衡利弊端之下的严格市场监管。

　　在实现这一改革目标的过程之中，需要顾及实体经济需要与金融市场现实，应坚定又需稳妥地、审慎地推进，引导市场由适应性预期步入理性预期，减少由操作不当造成的市场非理性波动几率，降低改革成本。