评论：适时将境外融资纳入社会融资规模统计

　　自2011年中国人民银行公布社会融资规模数据以来，该指标数据由于比贷款更能反映实体经济获得的资金支持力度，而受到了越来越多的关注。根据社会融资规模统计的居民原则，即社会融资规模的持有部门和发行部门均为居民部门，社会融资规模不包括实体经济从境外获得的融资资金。然而，鉴于我国连续多年成为吸引外商直接投资最多的发展中国家，证券投资领域不断对外开放，人民币升值背景下外债较快增长，应考虑适时将社会融资规模统计中的发行部门扩展至非居民部门，即将境内实体经济的境外融资纳入社会融资规模统计。此外，近些年外汇占款一直是我国货币投放的主要渠道，将境外融资纳入社会融资规模统计还可监测境外融资对货币供给的影响。

　　提高货币政策调控有效性

　　境外融资为一定时期内（每月、每季或每年）境内实体经济从境外投资者或债权人处筹集的资金净额，在国际收支平衡表中为资金融入项目差额之和，即：境外融资规模=外国来华直接投资差额+证券投资负债差额+其他投资负债中贸易信贷差额+其他投资负债中贷款差额。

　　根据国际收支平衡表数据计算，2002-2012年我国各年境外融资规模与社会融资规模之比平均为23.2%，仅低于人民币新增贷款在社会融资规模中的占比，比社会融资规模中占比居第二位的委托贷款高19.6个百分点。

　　境外融资对境内货币供给及调控的影响较大，将其纳入社会融资规模统计有利于进一步提高货币政策调控的有效性。一是境外融资资金结汇后直接形成基础货币，货币派生能力强，其占基础货币新增额比重较高，对境内货币供应量调控产生较大影响。2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币总体维持升值态势，境内实体经济和外汇指定银行往往尽可能地减少外汇头寸，假设境外融资全部形成央行基础货币，则2002-2012年各年境外融资规模与基础货币之比平均为96.6%。

　　二是境外融资一定程度上弱化了稳健货币政策推动经济结构调整的效果。一方面，境外融资影响货币政策的独立性。境外融资推动外汇占款较快增长，进而推动央行投放的基础货币较快增长，流动性过剩压力增大，央行被动采取提高存款准备金率、发行央票等手段对冲过剩的流动性，实体经济整体资金面趋紧，使中小企业等需要资金支持的经济薄弱环节获取资金的难度加大。另一方面减弱了信贷政策的实施效果。近几年，房地产调控中收紧了对房地产企业的信贷投放，但是房地产企业纷纷通过利用外商直接投资、境外上市及发债等渠道获取了大量资金，减弱了境内信贷政策的调控效果。2010年和2011年，境内房地产行业实际利用外资同比增幅分别为42.8%和12.1%，比同期全国整体实际利用外资增幅分别高25.4和2.4个百分点。据报道，2013年上半年境内共有34家上市房企境外融资903亿元，该数字已经超过2012年上市房企境外融资总额。

　　纳入境外融资后的社会融资规模与主要宏观经济指标的相关性更显著，且符合宏观调控的市场化方向。采用基于2002-2012年的年度数据，对纳入境外融资的社会融资规模、社会融资规模、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行相关性分析，结果表明，与社会融资规模、新增人民币贷款相比，纳入境外融资的社会融资规模与国内生产总值、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值的相关性更强。境外融资规模对人民币汇率和利率变化较为敏感。人民币升值会推动外国来华直接投资、境外贷款、贸易信贷等渠道融资规模增加，境内市场利率上升会使实体经济寻求境外发债及贷款融资，人民币贬值或境内市场利率下行会使境外融资趋于下降。

　　纳入“境外融资”具备可行性

　　将境外融资纳入社会融资规模统计具有一定的可行性。一是境外融资各项目分别由不同的部门负责审批、登记，数据完整可得。外国来华直接投资由商务部门负责审批，境外股市融资由证监会审批，企业境外发行外币债券由发改委审核，企业境外发行人民币债券由人民银行会同发改委审核，外资企业在项目投资额和注册资本额差额内的境外借款须到外汇局备案登记，中资企业中长期境外借款由发改委审批，境内企业的短期借款及贸易信贷应在外汇局登记。所以，境外融资各项目数据能够完整获得。

　　二是境外融资数据采集可以做到及时准确。根据社会融资规模统计的增量统计与计值原则，境外融资数据只统计实体经济（非金融企业和个人）一定时期（月度、季度或年度）的增量数据，即期末、期初余额的差额，或者当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额。境外融资的货币资金部分以发行价或账面价值进行统计，实物部分按其入账价值进行统计，外币折算为人民币的汇率为资产所有权转移日的汇率中间价，这样就可以准确反映实体经济的实际融资额。所以，境外融资数据采集能够做到及时准确。

　　综上所述，纳入境外融资的社会融资规模能更准确地反映实体经济的融资总量，更全面反映融资多元化对货币供应机制产生的影响，与主要宏观经济指标的相关性更强，符合宏观调控的市场化方向，可以更好地发挥社会融资规模的政策作用，并且将其纳入社会融资规模统计具有可行性。建议在条件具备时将境外融资纳入社会融资规模统计，并关注社会融资规模中境外融资和境内融资、外币融资和人民币融资、直接融资和间接融资等不同融资方式对货币供给的不同影响，既关注社会融资规模的总量变化，也关注社会融资规模的结构变化，研究社会融资总量和结构的变化对货币供给及货币政策最终目标的影响，形成社会融资规模和货币供给的有效调控体系。□中央财经大学金融学院 卜国军