人民币汇率双向浮动或成现实选项

　　人民币对美元汇率中间价近期走出一波罕见下跌行情。前两个月，人民币对美元汇率中间价累计下跌0.400%，即期价累计下跌1.483%。3月以来，人民币贬值幅度继续扩大。事实上，从基本面分析，人民币对美元汇率可能已接近均衡水平，不具备单边升值基础。这意味着，央行汇率政策思路或许已改变，汇改进度可能将提前，人民币汇率双向浮动成为现实选项。

　　从基本面看，可从短期、中期和长期三个阶段考察人民币汇率是否达到均衡水平。首先，从短期看，起主要作用的是利率平价。由于人民币和美元之间存在利差，国际资本会从美元市场拆借资金流入我国，造成人民币在市场上供不应求，从而导致人民币对美元升值。事实上，去年以来，一些套利资金通过贸易渠道和资本项目渠道跨境游走，挤压央行货币政策腾挪空间。对我国来说，为汇率牺牲利率不足取。因此，在保持一定的利率水平、对人民币汇率浮动实施有效控制、遏制热钱三者之间存在不可调和的矛盾，此时出现人民币汇率下跌，虽与货币市场短期供求背道而驰，但可在有效击退套利资金同时，保持利率平稳。

　　其次，从中期看，衡量人民币汇率均衡水平可参考购买力平价(PPP)和国际收支。世界银行数据显示，2005年至2012年，我国PPP分别为1美元等于3.45、3.47、3.64、3.85、3.80、4.00、4.23、4.23元人民币，分别相当于当年平均汇率水平的42%、44.3%、49.4%、56.3%、55.6%、60.1%、66.8%、67.2%。除2009年外，PPP在其余年份均呈上升态势。尽管2013年数据尚未公布，但PPP继续上升是大概率事件。这也说明，尽管从PPP角度看，人民币对美元汇率仍存在一定低估，但继续升值空间已越来越小。

　　国际收支更能说明这个问题。一般认为，可持续的经常项目顺差与GDP之比应不高于3%至4%。2007年我国经常项目顺差与GDP之比约为10%，这意味着当时人民币对美元汇率可能显著低于均衡水平。在美国次贷危机爆发后，我国经常项目顺差与GDP之比呈连年下降态势，其中，2010年回落至4%，2011年降至2.8%，2012年进一步降至2.6%，2013年更是降至2.1%，创下9年来新低。这表明，从外部均衡角度看，人民币对美元汇率可能已接近均衡水平。从央行多次表态可以推断，国际收支平衡是其认为人民币汇率接近均衡水平、可实现双向波动主要因素之一。

　　最后，从长期看，根据“巴拉萨—萨缪尔森效应”，决定一国汇率的因素是劳动生产率，劳动生产率增速更高国家的货币会出现实际汇率升值。从长期看，决定人民币对美元是否持续升值主要因素是中美劳动生产率的比较情况。数据显示，2010年至2013年，我国劳动生产率同比增速分别为10.05%、8.87%、7.23%和7.28%。事实上，经过三十多年快速发展，我国社会老龄化阶段提前到来，人口红利已渐告结束，粗放式增长模式和环境制约，都决定劳动生产率已边际递减。

　　反观美国，在次贷危机后，美国劳动生产率增速下滑，在某些季度还出现负增长情况。即便如此，美国劳动生产率仍在全球处于领先地位。随着新一轮技术革命迅速到来，就业人口下降，美国劳动生产率近期出现加快迹象。因此，从劳动生产率角度看，假如我国不能通过经济结构调整实现“弯道超车”，人民币对美元的长期升值空间将十分有限。

　　无论从短期、中期和长期看，人民币对美元汇率很可能已接近均衡水平。认为人民币在近期贬值后会继续单边升值的观点恐怕会落空。在当前汇率水平附近，人民币双向浮动将成常态，单边升值节奏将被打破。当然，通过央行主导的人民币汇率双向浮动只是第一步，在即期和远期结售汇头寸趋于平衡后，应引入有规则的人民币汇率区间浮动机制，扩大人民币汇率波动幅度。在上下限内放手由市场定价，干预措施应更加透明，让人民币真正实现市场化的双向波动。