首单债市违约缘何“案发”交易所

　　该来的终究会来的。3月4日晚间，上市公司*ST超日一纸不能按时付息的公告，将睡眠状态的债市微信圈拨到“兴奋模式”，更打破了中国债券市场“零违约”的神话。

　　大多业内人士认为，这是历史性的一刻，击碎了投资者刚性兑付的惯性思维，对中国债市乃至整个金融市场而言，都是一个里程碑的事件，预示着债券市场将进入一个全新的阶段。

　　任何一件历史性事件都有其必然性，“11超日债”违约事件也不例外。在笔者看来，中国债市首单实质性违约花落“11超日债”，需要解答两个必然性，一个是为何是“11超日债”，另一个是为什么案发在交易所市场。

　　针对第一个必然性，笔者在去年3月份“11超日债”第一次付息日之前，就写过一篇名为《超日债再跟踪：故事从一开始或注定是悲剧》的报道，当时上海超日太阳经营就陷入困境，能按时付息实属不易。

　　而对于第二个必然性，原因可能是较为市场化的交易所为个券违约提供了一个很好的突破口。有投资者此前认为，违约会应首先发生在风险更高的信托市场，至少也是投资者实力更强的银行间债券市场。即使是交易所债券市场，也应该先从非上市企业发行的企业债开始，而不是实力相对更强的公司债。因为一旦公司债违约，对应的上市公司就面临破产清算，这会带来股票退市等更麻烦的问题。

　　但事实上，近年来很多刚性兑付事件都是发生在以上两个市场上，当然也有在交易所发生过。原因何在呢？日本、韩国的债券市场发展的经验可能对这个问题有一定的解释力。

　　中债资信在去年7月发布的《从日韩看我国债市当前“零违约”现象》一文中这样写道：“日韩资本市场早期都以银行间接融资体系为主而债市起步略晚，且在债市发展早期的很长一段时间内维持着‘零违约’的局面。”

　　该文认为，日韩债券市场之所以长期鲜有违约，其背后大致有两方面因素。一是从风险的源头来看，在债市发展早期发债企业信用资质普遍良好；二是从风险的转移消化来看，发行人违约后常有带着行政色彩的风险兜底安排。

　　回到国内金融市场，与日韩不同的是，我国债券市场还存在多头监管的现实情况，这在一定程度上，或许令可能更早爆发的债市违约事件拖延至今。曾有业内人士表示，预计公募发行的信用债真正违约的风险离我们较远，主要原因是目前信用债的多头监管格局。

　　不过，世易时移。有业内机构今日表示，在目前信用债市场多头监管的情况下，第一单实质性违约的发生可能对监管博弈格局带来违约的变化。未来短融、中票、企业债违约的障碍也会大大降低，债券市场刚性兑付的时代已经告结。

　　我们再将视线转到日韩市场，由于债券发行人多元化扩容以及外部经济环境恶化的原因，日本商业银行的风险承受能力下降，其对违约债券的兜底意愿也在弱化。而其背后原因是，日本政府逐渐放弃“护送舰队方式”的金融保护行政政策。

　　自1993年起，日本开始出现债券违约事件，韩国略晚一些，在1997年之后违约事件也开始明显增加。“债券市场要得到深度发展不可能长期局限在高质量的发行人中。长期来看，如此维持的‘零违约’局面终究难以为继。”中债资信的这番观点似乎已是业内共识。

　　毫无疑问，金融市场发展有其内在规律，没有多少捷径可走。日本、韩国的债券市场发展路程显示，在经济发展增速下台阶、政府主导经济力度不断减弱、产业升级不断加快的大势之下，债券违约是一个必然现象，我们应该展开双臂去迎接它。

　　在业内看来，违约事件并不可怕。日本市场经验表示，在1993年出现首例违约事件后又陆续发生了数起违约事件，但并未引发大规模风险爆发，更未出现经济波动或社会不稳，反而引起了投资者对风险的重视和理性思考，开始重视评级机构平衡信息不对称的作用，债券市场走上市场化的良性发展轨道，目前债券市场规模位居亚洲第一、全球第二。

　　从我国实际情况来看，目前债券市场的主板即银行间市场上已经形成了以商业银行为主的多元化机构投资者群体，其对风险的识别及防控能力相比上世纪90年代末违约事件爆发时以个人为主的投资者群体而言不可同日而语。

　　“从这一点来看，如今的我国债券市场已经具备处理和消化违约事件的基础，不像当年那样脆弱和容易出现混乱。”中债资信认为，当下我们需要思考的是，如何将必然发生的违约事件在其发生时所带来的冲击限制在市场可承受范围内，并将其转化为债市发展的良性动力。

　　“股市有风险，投资需谨慎。”这是每一个熟悉股票投资的人都能顺口说出的话。虽然中国债券市场主要是机构参与的高门槛市场，但希望从“11超日债”这一标志性违约事件开始，无论是机构投资者还是个别散户能够认识到“债市有风险，投资需谨慎”的深刻含义。