加强风险意识理性看待债市违约

　　3月4日晚间，由中信建投承销、在深交所上市的5年期公司债“11超日债”发行人上海超日太阳能科技股份有限公司宣布无法全额偿还利息，金融市场长期“零违约”的局面至此终结。

　　“有预期，有准备，有序违约。市场可以承受，市场无需溺爱。”分析人士表示，直接融资渠道经历了几年的迅速发展，出现违约是情理之中的事情，重要的是各方应尽快树立风险意识，适应市场变化。

　　刚性兑付扭曲定价机制

　　过去五年，我国金融市场经历了巨大变化和发展，融资渠道进一步多元化。2013年底，银行间市场债务融资工具存量合计突破5万亿元，占公司信用类债券存续总额的六成以上；信托行业总资产突破十万亿元大关，超越保险成为资管第二大行业。

　　然而，金融市场在快速发展和积极服务实体经济发展的过程中也积累了不少矛盾。2013年12月，信托业率先拉响了信用风险的警报。中诚信托“诚至金开1号”、吉林信托“吉信-松花江77号”等信托产品纷纷出现兑付危机。与此同时，上市公司频频爆出业绩地雷，对债市出现违约的预期也在上升。

　　事实上，市场对打破“刚性兑付”已经有了一定的预期，有媒体猜测2014年可能成为“违约元年”。“诚至金开”曾被期待成为资管市场首例实质性违约，但在其顺利“兜底”后，不少市场人士和业内专家表达了失望的情绪。惠誉分析师就此评论称，监管机构错过了一次打破“刚性兑付”的好机会，金融体系风险会因此更大。

　　一直以来，“刚性兑付”对市场定价机制已经造成了严重扭曲，影响范围波及整个资金市场。中国社科院金融专家尹中立近期分析称，去年下半年债市熊市的罪魁祸首是畸高的无风险收益率。“无违约的信托市场扭曲了资金价格，导致了资源的错配。监管者要求信托公司保持刚性兑付，给市场传导了错误的信号。”

　　违约倒逼市场加强风险意识

　　无论“11超日债”违约能对市场造成多大实质性冲击，其标志性意义都不容忽视。最为直接的结果就是，超日债违约提醒我们：投资者“风险自担”并不是一句空话，金融市场没有免费的午餐。

　　记者了解到，首例违约发生后，不少债券承销人士的心态受到了一定冲击。一位债券承销人士在网络上表示，“玩法全要变了，大家自求多福吧，信用债收益率估计又要分化。”首例违约出现后，成为打破“刚兑”首例的恐惧大大减轻，其他类型产品的违约可能会陆续出现。短期来看，类似的周期性行业以及民营企业的债券承销将受到冲击。长期来看，资产的风险溢价要重新评估，投资机构的风控思想、主承销商销售行为，都会朝着更谨慎的方向变化。

　　二级市场的心态似乎也开始转变。违约后的第一个交易日(3月5日)两市公司债指数跳空低开，截至当天收盘，上证公司债板块117只债券下跌，仅13只债券上涨，跌幅最大的“11中孚债”下跌3.48元(-4.22%)。有债券交易员对本报记者表示，受超日债违约影响，眼下市场风险意识有所增加，受影响较大的可能是评级低的品种，尤其是垃圾债。

　　事实上，债市违约的发生，本身就是建立在不合理的风险意识上的，即不承受风险也能获得高收益。这种局面持续越久，市场风险积累越大，发生系统性风险的可能性也越大。首例违约的发生，正在倒逼市场主体加强风险意识，促进市场逐步回归正轨。

　　长远来看利好债市发展

　　首例违约的出现短期来看难免造成一些波动，但其长远来看将从多方面构成债市长期利好。

　　一是投资者将更加理性成熟。中央多次提出“要守住不发生系统性、区域性风险的底线。”但不发生系统性风险的前提是普及风险意识，培育成熟理性的投资者。如政府、机构一贯兜底，风险意识和投资者教育无从谈起。实际上，投资者需要适时经受违约事件的洗礼才能成熟。据了解，银行间市场正研究合格投资者准入制度，从规则层面推动投资者风险教育。

　　二是市场主体之间的竞争更加公平。“刚性兑付”在很大程度上助长了投资者的贪婪和中介机构的冒险倾向。有市场人士表示，优质发行人理应享受很低的融资利率，但刚性兑付的现实使得低资质发行人对优质发行人的需求造成了挤压，造成市场利率中枢上行，这对优质发行人是不公平的。债市零违约的结束将带动信托、理财产品违约常态化，促进整个资金市场优胜劣汰、良性循环。

　　三是信用评级将发挥更大作用。一些评级人员向记者坦言，由于没有发生实质性违约，国内投资者对信用评级普遍不够重视。由于评级太低影响债券发行，评级分析师往往难以如实揭露发行人风险，评级市场也因此失去激励。随着债市违约事件逐步常态化，信用评级行业竞争有望步入更加良性的轨道，更好地发挥风险揭示功能。

　　四是违约还将利好信用缓释工具等衍生品种的发展。中债资信公司的一份报告指出，要破解目前市场“零违约”僵局，其中重要一步就是要将风险分担渠道多元化。事实上，银行间市场已经有了“中国版CDS”，即中国银行间市场交易商协会推出的信用风险缓释工具(CRM)。长远来看，违约的常态化会加大投资者对风险对冲的需求，推动市场对信用衍生品的关注和应用。

　　违约是正常的市场行为，重要的是尊重规律、顺势而为，让投资者逐步适应违约的常态化出现、市场化处理。信用债市场经历了六年多的飞速发展，出现违约是其进一步成熟的标志。“不破不立，风险释放有利于市场出清、结构调整和改革推进。”民生证券研究院副院长管清友如是说。高国华