国开债“迎春”取决三大因素

　　去年下半以来，国开债长端收益率居高不下，未来面对供给压力的持续增长，国开债的机会在哪里？

　　国开债发债缺乏成本观念，供给持续冲击市场。5年期国开债与国债利差历史均值水平大约70BP，但自2013年下半年以来利差迅速扩大，峰值达140BP，10年期品种也出现利差快速扩大现象。而与此同时，国开债与企业债的利差却在不断缩小，目前利差水平在40BP左右。

　　同期限AAA级企业债和国开债利差缩窄至历史低位，源于企业债发行规模因利率高企而缩量，而国开债发债并没有明显的成本约束。即便在2013年下半年利率大幅飙升之后，国开债发行规模依然保持平稳。我们判断，2014年政策金融债供给量将大幅上升至1.7万亿，在这种大量供给预期之下，国开债长端利率也难以出现实质性下降。

　　国务院常务会议日前特别提到，将由国开行成立专门机构发行“住宅金融”专项债券，用于支持棚户区改造等工程建设。国开行发行住宅金融债的本质，是代替地方政府，利用中央信用为棚改项目筹资举债，统一管理和核算保障性安居工程的相关债券工具，从而降低融资成本，减缓地方政府的债务负担。

　　预计2014年棚改支出1万亿元，资金来源包括：中央棚户区改造专项资金约1000亿元，国开行棚户区定向贷款约4000亿元，土地出让收益约500亿元，地方财政补贴类资金约2500亿元，地方除财政和发债外其他资金筹集约2000亿元，地方政府发债渠道将被国开行渠道替代。

　　预计2014年国开行住宅金融债的规模约为4000亿元，除去原有计划内1000亿规模，对利率债供给的净增量为3000亿元。采用历史趋势外推的原则判断，新增国开行住宅金融债3000亿之后，2014年政策性金融债的发行规模预计在2.9万亿元左右，同比增40%；扣除到期1.2万亿元，2014年政策性金融债净融资量约为1.7万亿元。

　　另外，以城投债为代表的无风险收益率，也令国开债缺乏吸引力。当前银行非标资产转向标准资产已成为趋势，债券资产的趋势性机会已经启动。其中，城投债由于收益率高于国开债和国债，且拥有政府信用背书，成为银行优先选择的品种。因此，国开债以及国债长端利率下行的前提在于城投债。而从稳增长融资方式的变化看，虽然通过中央信用代发住宅金融债券以及铁路建设债券，比依赖地方政府融资是一大进步，但与之对应的，则是城投债高无风险收益不会马上被打破。

　　综上所述，决定国开债春天何时来临的主导因素主要有三：其一、需打破城投债8%的无风险收益率；其二、预计2014年政策性金融债净供给会出现大幅上升，需等待市场适应巨量供给冲击；第三、需等待央行货币政策发生方向性变化，例如从目前正回购转向逆回购，甚至降准等等。