长债利率松动 放松预期升温

　　中长债利率短期或继续震荡下行

　　清明节过后，中长债收益率显著下行，凸显出市场上中长期资金面谨慎预期终于出现松动。分析人士认为，在经济托底需求犹存的背景下，货币政策虽无全面放松必要，但转向中性偏松是大概率事件；与此同时，再考虑到债市入市条件有望放宽等中长期利好因素，未来债券市场环境仍整体偏暖，收益率曲线短期或继续呈现牛市变平格局。

　　中长期资金面预期改善

　　期限利差大幅收窄

　　债券市场行情好不好，中长端利率债的表现是关键。今年一季度，虽然债券市场短端收益率持续下行，但中长端收益率却一直居高不下，因此债市始终难言走牛。最近两周，特别是上周以来，在短端收益率略有回升的同时，中长端利率出现了明显下行，市场上关于债市回暖、牛市乍现的观点也有所抬头。

　　回顾年初以来债券市场行情，不难发现，市场上中长期资金面预期持续偏谨慎，是债券市场难以整体走强的根本原因。自从去年6月“钱荒”过后，债市投资者普遍认为央行货币政策在未来较长一段时间内将维持中性偏紧，对中长期利率产品一直提不起兴趣。因此，即使是在一季度银行间市场资金面持续超预期宽松、短期资金利率频创近年新低的情况下，也仅仅呈现为短降长稳的格局。以银行间10年期和1年期固息国债为例，从年初到今年3月末、4月初，两个期限国债收益率分别下行6BP和114BP，利差则从年初的不到40BP拉到140BP左右，创下2011年以来的最高水平。

　　最近两周，债券中长端收益率出现明显松动，这意味着，投资者对于中长期资金面的预期得到了明显改善。以标杆品种——银行间10年国债为例，截至4月18日，该长债品种的中债收益率为4.30%，由4月初的4.50%附近累计下行约20BP，与1年期品种的期限利差则大幅收窄至80BP。值得一提的是，10年期国债收益率自上周二以来累计下行约12BP，幅度超过了同期1年期国债，显示市场情绪在上周出现快速转暖。

　　慢牛行情或展开

　　途中颠簸在所难免

　　事实上，最近两周并不是今年以来市场资金面最宽松的时候，货币市场标杆品种——7天回购加权平均利率的低点出现在3月中旬。而对于最近两周投资者资金面预期发生转折的原因，市场人士指出，一是，在短期资金面持续宽松的同时，市场思变情绪不断酝酿；二是，最近两周来，央行公开市场操作重回净投放，央行行长周小川发表“若经济增速偏离目标或采取微调措施”讲话，一季度数据印证经济下行压力，以及国务院常务会议提出降低县域农商行存准率等信息集中释放，进而刺激投资者预期出现实质性扭转。

　　展望后市，综合多家分析机构观点来看，债券市场整体环境依然偏暖。虽然一季度经济增长未滑出底线，但持续偏低的工业增加值、固定资产投资等数据，均预示托底需求犹存，在此背景下，货币政策虽无全面放松的必要，但由此前的中性偏紧转向中性偏松则是大概率事件。有机构预计，未来央行将继续通过公开市场投放、短期流动性调节工具(SLO)、常设借贷便利(SLF)等微调手段，推动货币市场利率下行，进而压低实体经济融资成本。这意味着，在实体经济融资成本出现明显回落之前，利率债中长端收益率仍有一定的下行动力，收益率曲线也有望出现进一步平坦化修正。

　　不过，需要说明的是，由于货币政策缺乏全面放松的基础，结构性、“微刺激”的调控方式，决定了货币市场流动性不会出现全面宽松，中长端利率的下行速度和空间也都将由此受限，收益率的反复和震荡将在所难免。这一前提下，国泰君安等机构纷纷表示，投资者不能忽视牛市颠簸所带来的风险，在适当顺势交易、获取短期价差的同时，也要避免追涨、注意建仓的安全边际，特别是对于部分低评级信用产品，更应该仔细甄别、以防范为主。

　　□本报记者 葛春晖