张茉楠：融资和信贷双降背后资产负债表并不乐观

　　◎张茉楠

　　3月份社会融资规模为2.07万亿元，同比减少4794亿元，除委托贷款和股票融资项外，各项均为同比负增长；信托贷款新增950亿元，同比减少3410亿元。M2增速低于年初既定13%的增长目标，也是首次低于13%以下，M2增速回落当然会受去年高基数影响，但也反映了在“去杠杆”推动下，信托贷款和承兑汇票等银行同业资产收缩降低货币创造。融资和货币增速近一年时间的持续下降以及近期金融数据的大幅波动反映了中国整体资产负债表向着并不十分乐观的趋势变化。

　　2008年以来金融体系对经济波动的反应越来越一致。根据美国经济学家明斯基对金融不稳定的阐述，周期性的金融危机其实就是流动性在实体部门和金融部门之间进行动态配置并逐渐失衡的过程。明斯基格外重视债务扩张对金融脆弱性的影响。他根据经济主体运营现金流与债务之间的关系将融资结构划分为三个类别：稳健融资、投机融资和庞氏融资，并认为金融脆弱性的发生依赖于融资结构的变化。

　　从金融内生规律看，一般而言，在处于经济周期的上升期，金融市场宽松，流动性充裕，经济主体不断提高杠杆率。接着，原本债务适度的主体也开始带有投机性，转身成为投机理财者，惯于投机理财的经济主体经营规模则不断扩大，在债务滚动之上完成支付需要，转变为庞氏融资。根据国际清算银行数据，截至2012年末，中国非金融企业的负债率是GDP的140%，在全球26个有可比数据的主要国家和地区当中债务负担排名第四。

　　较高债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓“债务-通缩理论”。

　　进一步分析，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择。随着公众开始贮藏现金，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀可能下降得更快，因此实际利率上升，加重了借款人的债务负担。

　　面对这样的恶性循环，货币政策必然进行“微调整”，既要保持货币政策总体稳健，也要实施定向、定量和定期适度宽松，创新货币政策工具，打开货币政策预调微调空间。货币操作要更具前瞻性、及时性、针对性和灵活性。通过“放短抑长”的操作方法，保证货币市场短期流动性平稳，同时适当锁定中长期流动性。此外，可以通过央行资产负债表操作，针对不同机构甚至实体经济部门进行直接或间接的流动性管理。

　　盘活货币存量提高货币政策有效性。非常规货币政策主要是定量调控。传统意义上，央行一般通过信贷额度控制来调整货币供应量。随着货币供应渠道的多元化，非信贷渠道的资金投放逐步扩张，央行对于货币供应的控制力有所趋弱，在这种情况下，货币政策渠道可能要通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和流动性。

　　超额准备金是商业银行为应对日常支付而存在中央银行的资金准备。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，自去年6月以来，金融机构超储率和超储规模基本维持在2.1%和2万亿元左右的水平，这意味着如有必要，调整超储规模就是在不放松货币的前提下，通过平衡货币存量，改变资产低效配置，进而提高货币政策有效性。（作者为中国国际经济交流中心副研究员）