“不降准+控利率”或担纲货币政策

　　央行行长周小川日前表示，目前不会采取大规模刺激政策。这一表态给全面降准预期泼了盆凉水。分析人士认为，央行可能采取不降低存款准备金率同时严格控制利率上行的政策，以维护金融稳定、降低实体经济融资成本。

　　当前经济增速放缓，但央行尚未通过全面下调存准率增加流动性供应，主要原因可能在于：

　　一是强调防范金融风险。保持金融稳定是今年监管层的一大工作重点，也是决定货币政策重要变量之一。二季度以来，一系列数据出现一些新变化，显示部分领域金融风险有积聚之势。一季报显示，银行不良贷款余额和不良贷款率普遍上升。央行副行长刘士余日前表示，银行业不良贷款率上升，在某种程度上显示出长周期、大跨度的顺周期带来的金融效应已进入一个明显转折点。

　　分析人士认为，房地产泡沫对经济结构负面影响将加大。三四线城市房价出现明显下降。一旦房价走势出现方向性转变，会通过各种正反馈机制形成“超跌”，可能成为诱发金融动荡导火索。影子银行扩张和企业负债率高企使金融风险进一步增加，因此偏紧的货币政策将是我国未来宏观政策长期性和结构性的特征。

　　二是当前流动性总体而言仍较宽松。金融机构外汇占款已连续八个月正增长。前四个月社会融资规模基本与去年同期持平。银行间市场利率维持在较低水平。在经济增速下行过程中，货币政策放松的作用有限。

　　与打开流动性闸门相比，降低实体经济居高不下的融资成本，已成为当前宏观调控需面对的一项紧迫任务。

　　我国投资回报率逐渐下降，更显实体经济融资成本偏高。据测算，2012年我国投资回报率仅为2.7％。我国投资回报率在1979年到2007年之间年均增长率为3.72%，在2008年到2012年之间下降到2.21%。

　　近年来影子银行体系快速膨胀在满足企业融资需求同时，推高融资成本，大量最终由银行兜底的项目绕道信托、证券、基金等通道，银行风险没有分散，增加企业融资成本。

　　此外，银行负债成本持续攀升，推高贷款利率。金融脱媒使银行活期负债比例持续下降。银行理财产品收益率一路走高。大型金融机构存准率保持在20%，准备金利率为1.62%，10多万亿元低息准备金推高银行成本。

　　可以预期，央行将有更多“控利率”措施出台。

　　一是通过公开市场操作调节流动性。目前，央行在公开市场上是“万能的”。在流动性趋紧时，央行可通过暂停正回购、进行逆回购、运用各种常备借贷便利及再贷款等工具提供流动性。

　　二是加大对各类同业、理财业务整顿，降低融资中间环节成本及银行负债成本。金融机构监管层有望联手出台更严厉措施，扩大同业监管范围，加大对同业整治力度。对互联网金融理财业务将做出进一步规范。在整治同业理财业务同时，利率市场化脚步可能将适度放缓。

　　三是推进金融改革和制度完善。继续推动扩大直接融资比例，提升资本市场在国民经济中的地位；继续推进债市发展，依靠金融市场为铁路投资、保障房棚户区改造的投资提供资金、推进市政债发展等。