进一步完善定价机制 提高银行间债市流动性

　　将来债券市场可以在多个方面做出相应的改进：改进收益率曲线构造方法的科学性，积极推动准确可靠的市场定价基准的形成，取消市场定价参照的行政规定，鼓励市场定价基准的竞争与自主定价的选择。

　　在国内外复杂的宏观经济形势背景下，近一段时间以来，中国债券市场的运行出现了一些新情况、新特点，这当中尤以二级市场流动性及估值定价问题备受市场各方关注。日前，由《金融市场研究》杂志和招商银行公司金融总部在深圳共同举办的“金融市场流动性及定价机制专题研讨会”上，与会多位专家表示，影响债市流动性的因素日趋复杂，未来要以做市商机制为核心，进一步完善银行间债券市场定价机制，推动市场良性发展。

　　多种因素影响市场流动性

　　与会专家认为，随着利率市场化改革逐渐深入，金融创新步伐不断加快，影响金融市场资金供求的因素日益复杂，债券价格受资金面等因素影响的程度在加大。

　　中国建设银行投行部副总经理李少俊表示，过去十多年，中国市场流动性的变化中，外汇占款是个非常重要的因素，其变化和银行间拆借利率的变化密切相关。“2010年12月份以后，外汇占款出现了一个快速的下滑，造成了银行间市场债券利率总体上行的一个变化。”李少俊认为，去年的流动性紧张是多方面因素结合的结果，未来类似的情况很难再现。

　　另有专家指出，非标对债市的影响亦不容忽视，不应该鼓励机构多投非标。招商银行总行资产管理部总经理刘小腊认为，很多银行喜欢投非标，但非标没有公开透明的定价流动机制，市场投资非标的比例高了以后就容易影响流动性。“今后银行理财或者资管转型的一个重要方面就是要投更多可流动的、可定价的产品(标准化产品)，不然的话肯定都是长拆短、资产池这种模式，在合规上是有瑕疵的。”

　　流动性不足因定价“锚”不准

　　近年来，银行间债券市场飞速发展，目前非金融企业债务融资工具存量已接近6万亿元。然而，与国外发达金融市场相比，中国债券市场深度和活跃程度仍存在一定差距。

　　中国金融学会金融工程专业委员会副秘书长王志栋在研讨会上表示，目前信用债二级市场的一个关键问题是定价估值的“锚”不准。目前的市场通过行政要求市场成员在交易定价中尽量依赖某一家机构的收益率曲线，导致市场机构无法形成自己的收益率曲线，独立做出自己的判断。“流动性不足跟定价不准是双向关联的。一方面因为二级市场没有流动性导致定价不准，一方面定价不准也会影响它的流动性。”

　　王志栋认为，将来债券市场可以在多个方面做出相应的改进：改进收益率曲线构造方法的科学性，积极推动准确可靠的市场定价基准的形成，取消市场定价参照的行政规定，鼓励市场定价基准的竞争与自主定价的选择。

　　谈到市场的利率“锚”，刘小腊表示，目前的利率价格体系存在很多不完善的地方，突出的一点就是贷款基准利率没有完全放开。“我们的贷款市场看上去好像已经完全市场化了，但是实际上还有些问题。别小看基准贷款利率，它就像是大海的定海神针，整个金融市场所有的产品都是以它为基准来定价的。”

　　刘小腊表示，存贷款市场规模太大，对整个金融市场影响非常大。目前金融市场的证券化不够，贷款流转性较低，基本上是持有到期的。规模庞大的存贷款市场作为金融市场的主体部分没有完全利率市场化，对其他标准化市场产生了很大的一个“引力”，使得金融市场的其他部分很难合理的定价。

　　多措并举推动定价估值市场化

　　与会专家还对银行间市场发行和交易机制进行了探讨。有专家认为，虽然债券一级市场与二级市场定价机理存在差异，但两者之间价格不应该偏差过大或形成倒挂，否则将对债券持续发行造成不利影响。

　　对于一二级市场利率价差的问题，王志栋指出，按照不准确的收益率曲线来决定发行价格，会造成发行价格与交易价格的普遍倒挂。目前建立在报价制度上的非金融企业债务融资工具估值曲线，本质上是对二级市场定价基准的纠偏，从近年来的观察来看，一二级市场的价差已经明显缩小。“要走出一二级市场价格无限接近的认识误局，树立适当程度的发行折价是有效市场现象的认识。”

　　与会专家还就进一步丰富银行间债券市场收益率曲线、优化曲线编制技术提出相关建议。一位国开行人士向记者表示，建议交易商协会的定价估值从一周一报改成一周多报，报完自动发布，以增强其及时性。

　　而强化做市商制度则被专家认为是改善二级市场流动性的重要手段。前述国开行专家表示，目前一级市场存在配合发行人压低发行利率的做法，做市机制则可以倒逼主承销商在一级市场按照市场利率定价。

　　“例如某个企业的债券利率应该是6.5%，主承销商按照6.35%发行，返15个基点的佣金，最大的损失就是15个基点。但如果强调做市机制，那第二天必须在6.35%上下几个基点的价格来报价，主承销商卖给其他机构时候就会产生二次损失。这样，主承销商就不敢明目张胆地以远低于市场价格的利率去发行。”

　　这位专家还建议，可以考虑把做市义务纳入主承销商的考核评价，“第一有利于防止非市场化发行的动力，第二是活跃市场。”

　　记者从接近交易商协会的相关人士处了解到，信用债定价不是一件简单的事情，在市场不同发展阶段有不同的困难；目前来看，无论是调整报价频率，将报价的频率从一周一报调到一周两报甚至每日一报，或者报价范围，例如是不是需要对所有的期限品种来报价，都是可以思考和探索的。

　　该人士进而表示，银行间市场是询价交易，做市商制度的发展仍然有着深度挖掘的空间，包括债务融资市场是不是可以探讨主承销商做市等；交易商协会将顺应市场化发展潮流，积极推动改善银行间债券市场流动性，促进债务融资工具市场持续健康发展。