信用债市场价格形成机制与收益率曲线构建

　　伴随着我国债券市场的快速发展，特别是在当前复杂的国内外宏观经济形势的影响下，债券市场的定价估值等问题，越来越被市场各方所关注，甚至产生一些分歧与争议。笔者作为多年从事债券估值工作的从业者，借此机会谈谈自己的粗浅认识。

　　一、信用债市场价格是收益率曲线构建的基础

　　信用债市场价格是“本”，收益率曲线和估值是“标”，收益率曲线和估值是用来反映市场定价的。如果信用债市场定价机制存在问题，则必然会带来曲线和估值的偏离，这也是目前中债信用债估值与一些交易员心目中的价格有偏差的主要原因。目前，信用债一二级市场价格形成机制存在以下问题：一是做市商制度不完善。做市商本应在提高市场流动性、增强价格发现方面起到关键作用，但我国做市商制度的不完善导致了目前双边报价点差过大、报价不连续、报价更新不及时等问题，使得信用债价格发现难度加大。以2014年5月16日的中期票据和短融为例，双边报价的平均价差为43个基点。此外，做市商的报价质量也参次不齐。数据显示，以5月16日某银行对“11中石油MTN5”的二级市场报价为例，其买卖价差竟高达300个基点，如此做市报价在美国等发达国家债券市场是难以想象的。经统计，信用债双边报价质量2013年急剧恶化，报价点差从2009年~2012年的平均7个基点扩大至2013年的38个基点，2014年以来进一步扩大至45个基点；二是近几年来信用债分散托管，市场分割愈演愈烈，以规避债券余额不得超过公司净资产40%为目的的私募债大行其道，进一步降低了信用债的流动性和价格发现能力；三是信用债的刚性兑付尚未完全打破，近年来短融等品种几近出现的信用违约事件均被相关机构兜底，使得信用定价机制扭曲，信用风险与信用溢价不对等；四是一二级市场可以有适当的点差，但我国中票等信用债点差过大，据数据统计，美国信用债市场一二级市场点差为2个基点左右，而我国部分中票一二级市场点差高达20个基点以上。

　　二、收益率曲线是市场机构定价的参考

　　由于长期以来秉持着客观、中立、公允的编制理念、构建了较为完善的市场分析和曲线估值系统以及建立了较为公开透明的市场沟通机制，相较于其他第三方估值机构，中债收益率曲线和估值得到了更广泛的市场成员的关注和认可。在此基础之上，主管部门在相关文件中建议将中债收益率曲线作为机构交易、风控和记账的比较基准，即鼓励机构完善内部债券定价体系，中债收益率曲线仅作为机构内部债券定价的参考，任何投资机构均有对使用何种估值的自主选择权。

　　据了解，包括商业银行、基金公司、证券公司和保险机构在内的多数机构都已建立自己的信用定价体系和信用分析系统，并以此为基础进行信用债的定价。对于定价偏差较大的债券，机构会通过交易价格和书面意见等多种方式反映给市场和中债估值团队进行纠偏，中债估值已与市场定价形成了良性互动。3月份以来机构反映了50只债券估值偏差，中债调整了23只。例如近期“14济宁债”在机构的反映下，中债收益率下行了近40个基点，价格上调了近2元。以上案例说明每个机构心中都有自己的定价“锚”，中债收益率曲线编制宗旨就是反映这个“锚”，市场收益率曲线是中债收益率曲线的基础。中债收益率曲线并未阻碍市场机构独立做出自己的判断，形成自己的收益率曲线。

　　三、中债收益率曲线构建模型

　　中债收益率曲线目前所采用的是Hermite插值模型，该模型相较于全局拟合法(包括参数拟合法和样条拟合法)的最大好处是模型受异常价格影响小，适应我国债券市场价格形成机制不成熟的现状。由于目前信用债做市商报价点差较大，在市场单边波动时直接采用中间价有失偏颇，经纪商报价中多为单边报价，而成交价格中非真实买卖目的的成交占比较大，因此将多数市场价格都纳为样本点，依据最小二乘法(即确保每个样本点距曲线的方差距离最小)形成的收益率曲线在大多数时候会偏离市场的真实收益率曲线。我们也已在开发建立基于全局拟合法的收益率曲线备用模型，一旦市场价格点质量大幅度提高，在该市场环境下，经过我们的实证检验全局拟合法确实优于局部拟合法的话，我们会及时优化收益率曲线构造方法。

　　四、中债收益率曲线透明度

　　中债收益率曲线和估值大到相关模型和指标计算公式，小到每日走势和编制依据等均通过中国债券信息网、微信及微博等多渠道发布，供市场检验。同时还建立了独立于曲线估值团队的质量监控团队进行质量监控，开发了一套完善的质量监控系统，以日频、周频、月频和年频对曲线估值质量进行监控，并公开召开月度质量交流会、季度市场成员交流会等听取市场成员意见，年度质量报告也公开发布。由市场监管部门、交易商协会、外汇交易中心、上海清算所、市场成员等专家组成的中债指数专家指导委员会代表广大市场成员每年对中债收益率曲线和估值进行评价和指导，会议情况也向市场公开，接受市场监督，该会议已连续召开十年。

　　(作者王超群 为中央结算公司债券信息部金融工程组组长)