央行汇改：意在提升货币政策有效性

　　自3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。当前距离央行再次汇改已近一个季度，正好可以分析央行希望通过本次汇改改变什么，这些改变是否确实发生，未来还将产生哪些深远影响等一系列问题。

　　本次汇改自3月中旬启动以来，人民币兑美元汇率基本处于贬值趋势。有观点认为，人民币本次汇改的目的是为了贬值，贬值可以推动出口回升，为经济增长提供动力。这样的观点也许有其一定合理性，但从更深远视角来看，央行本次汇改的目的是提升货币政策有效性。根据“不可能三角”理论，货币政策有效性与资本自由流动和汇率浮动之间具有替代关系。中国人民银行进一步扩大人民币汇率的波动幅度，是希望籍此减少对外汇市场的干预，央行基本退出常态式外汇干预，逐步摆脱被动依靠外汇占款供应基础货币的模式，提升国内货币政策的有效性。

　　两大根本性变化

　　如果认同央行汇改的目的是提升货币政策有效性，则可以预计未来会看到两个根本性变化：一是价格，即人民币汇率波动的可能性和幅度都会加大。汇率波动加大也就意味着，既能看到人民币汇率在过去一段时间贬值，也可能看到人民币汇率在未来一段时间内升值。人民币汇率可能逐步告别1994年汇率改革后形成的稳态，进入一个区间波动的时代。2005年汇改后，尽管人民币汇率处于升值状态，但升值的速度和幅度也呈现明显稳态。从过去的经验看，人民币汇率波动加大的结果是企业和个人持有外汇的预防性和投机性需求会上升，增持外汇资产的意愿增强。

　　二是数量，即外汇占款的波动性下降，央行外汇资产变化的中值趋于稳定。央行不再以稳定日常汇率为目标，会退出外汇市场的日常干预，则央行的外汇资产趋于稳定。一个可以参考的例子是，2012年4月汇率改革后从4月至11月期间，央行的外汇资产波动在±150亿元人民币之间，这与该指标此前动辄2000亿元的月度增量相比已明显下降。

　　近期的五个指标显示以上改变正在发生，央行汇改的目的在短时间内可以说已经达到。一是人民币汇率波动加大，从年初升值到6.04到4月底贬值到6.26，波幅明显加大。二是金融机构外汇占款增量从1月的4373亿元下降到4月的1169亿元，央行的外汇资产增量从1月的4945亿元下降到4月的845亿元，表明央行入市干预买外汇的量已明显减少。三是外币存款在本外币存款总额中的占比不断上升，从1月的2.75%上升到4月的2.97%。据此可见，国内经济主体在人民币汇率波动加大的情况下，边际上更多选择以外币形式持有存款资产，持汇意愿逐步上升。四是2月以后，企业和个人的结汇意愿呈下降趋势，从69%下降到4月的57%；购汇意愿呈上升趋势，从37%上升到4月的47%，这也表明企业和个人愿意持有更多的外汇资产。五是远期结售汇顺差规模大幅下滑，表明经济主体对未来的汇率看法分歧，结售汇行为已经发生变化。

　　两个重要政策推论

　　汇改带来的以上变化，自然会产生两个重要政策推论：一是既然央行不增持外汇资产，就需要推动个人、企业和金融机构等主体增加持有经常项目顺差带来的外汇资产增量。为此，至少要减少现有对资本项目的管制，推进资本项目可兑换，推动资本项下的资金流出，以资本项目逆差对冲经常项目顺差。资本项目出现逆差与资本外逃是两个不同概念，2012年二季度市场上不少分析将两者混同。通过分析中国外汇管理政策可以发现，今年以来，外管局在推动简化直接投资利润汇出审批，移民财产转移购汇审批，个人投资(不是委托合格境内机构投资者去投资)境外股票(沪港通)，个人投资境外房地产等几个资本项目可兑换的传统难点方面都有明显的政策放松。

　　二是既然央行退出日常干预，未来外汇占款的增量将明显下降。过去20年所习惯的央行以外汇占款投放基础货币的做法可能已发生根本变化。笔者在年初即预测2014年新增外汇占款在1.5万亿元左右就是重点考虑了汇改因素。那么，如何解决基础货币供应和M2的目标增速问题呢？央行的政策手段有两个，一是在去年第四季度货币政策执行报告专栏中谈到的再贷款。关于市场热议的再贷款，有三个要点需要强调，首先，如果从汇改后替代外汇占款作为基础货币投放方式的角度看，再贷款是一种中性的货币政策操作。其次，目前的再贷款发放给国开行等政策性银行，可以更为直接有效支持棚户区改造等政策性项目，可视为政策“定向发力”的一个体现。第三，基础货币的投放从被动的外汇占款转为主动的再贷款，央行的货币政策有效性已开始提高。

　　央行替代外汇占款供应基础货币的第二个政策工具是降低法定存款准备金率。从目前来看，决策层在短期全面降准的可能性还不大。原因可能有两种，一是当前的银行间流动性比较宽裕，但由于货币政策的传导面临问题，银行间的宽松流动性不能有效降低实体经济的融资成本。此时，全面降准只会加剧银行间流动性宽松的局面，对实体经济的助推作用不大。二是市场普遍将全面降准视为进一步放松货币政策的信号，但目前决策层似乎不想释放这样的信号。笔者估计在7月中旬决策层评估上半年的经济形势和政策基调后，再讨论全面降准的可能性更大。