货币政策短期内不宜进一步宽松 避免过度刺激

　　昨日多家股份制银行确认获得定向下调存款准备金率。但是，货币政策归根结底是总量政策，其结构调整的作用不可高估，应适应经济新常态，调控要有定力，避免过度刺激重回规模扩张老路。当前货币环境总体并不紧张，除非有充分迹象表明经济将恶化，否则继续加大宽松力度须谨慎。短期来看，货币政策不宜进一步宽松。

　　对于货币政策的方向尤其是否应全面降准，市场从未出现今年上半年这样大的分歧。分歧的实质是，对于宏观经济增速下滑、微观经济的自我调整和洗牌究竟能容忍到什么程度，改革触动既有利益格局的决心有多大，政府对激发经济潜在增长能力的信心有多高，各方的预期不明，意见不一。在一定意义上，降准的分歧和压力有多大，改革的难度和阻力就有多大。

　　当前支持央行继续扩大定向降准的因素包括经济回稳基础尚不稳固、外汇占款增幅下降、实际经济融资成本偏高、银行不良率上升压力增大等。但是，针对这些问题，定向货币宽松只能治标，不能治本，结构性问题必须通过改革来解决。货币政策“定向宽松”仍然是宽松，“定向”效果未必能令人满意。

　　实际上，当前货币环境不仅不紧张，金融领域甚至还有过于宽松之嫌，除非经济大幅下行，否则客观条件不支持继续放宽货币。

　　首先，以5月末M2同比增长13.4%来看，尽管只比年度增长目标高0.4个百分点，但应考虑到，M2增长目标与经济增长和通胀水平相适应，年初定下的M2同比增长13%建立在全年经济增长7.5%和通胀增长3.5%的预期目标基础上。目前来看，全年经济增速预期需下调0.2-0.5个百分点，通胀水平预期需下调1-1.5个百分点。考虑到以上因素，目前M2增速实际已经比“合适水平”高出1.6-2.4个百分点。

　　从5月人民币贷款增长8708亿元来看，1-5月信贷投放达4.66万亿元，是2009年同期5.84万亿元(四万亿投资之后)以来最快。考虑到经济增速已下降，今年前5个月信贷增速明显偏快，巨额信贷资金流向何方需要思考。1-5月社会融资总量为8.58万亿元，在过去5年中仅略低于2013年同期的9.11万亿元。从信贷在社会融资总量中的占比来考察，它已脱离过去两年大致40%-50%的区间，再度超过60%，间接融资“挑大梁”的格局再现。

　　其次，外汇占款下降可能不会引发流动性紧张。一方面，5月外汇占款下降的一个因素是对此前数月人民币贬值的反应，6月以来人民币已重启升值，未来外汇占款下降不一定能形成趋势；另一方面，央行已逐步纠正通过外汇占款释放基础货币的单一做法，运用逆回购、再贷款等多种工具。外汇占款对于流动性形成机制的作用早已逐步下降。这一点可以通过外汇占款与M2和社会融资总量的关系看出。2013年以来，前者与后两者的相关性大幅下降。

　　再次，对三、四季度宏观经济的预判无需过于悲观。5月规模以上工业增加值、发电量、固定资产投资、社会消费品零售总额、PMI、出口数据有所好转，只有房地产相关数据一直在走弱。5月六大主要数据的好转说明经济已在筑底，尽管目前还难以判断是否稳固。

　　上述经济数据好转建立在之前出台的微刺激政策、国际环境好转等基础上，尤其是基础设施建设领域表现突出，受政策影响明显。下一步是否需要进一步加大货币宽松力度，还需要等一等，观察未来一两个季度的数据。除非经济数据的确恶化，经济增速实现7%以上有困难，否则盲目加码可能导致流动性超过经济实际增长的需求，资金再度进入非实体经济或房地产领域。(本报记者 王栋琳)