债市趋势性行情告一段落 结构性交易机会依仍存

　　回顾上半年行情，债市在纠结中呈现趋势性下行，收益率降幅较大，主要原因在两个方面：一是央行维持资金面宽松；二是经济数据持续疲软。日前，定向降准落地以及经济数据平稳使得市场谨慎情绪明显增强，收益率日间振幅扩大，利多出尽后市场在重新寻找方向。展望后市，债市趋势性机会暂告一段落，而结构性交易机会依旧存在。

　　从资金面角度看，外汇占款的不确定性明显增强，5月新增外汇占款比4月下降了近800亿元，这直接限制了基础货币的投放，也使得流动性面临诸多变数。央行为对冲这一影响，除重启再贷款，使用定向降准外，还将创新性地启用抵押补充贷款(PSL)工具，这一系列政策的出台使得资金面或将维持相对宽松的状态。另外，市场需时刻关注公开市场的变化，一是正回购规模的变动；二是回购利率能否从4%的水平下调。相对而言，短期内央行公开市场或将维持常态，主要原因还是在于配合结构性改革的方向，避免向市场传递全面放松的信号，但央行维持资金面平稳宽松的方向不变。

　　从经济基本面看，5月数据或是一个缩影，即金融数据超预期回暖，经济数据表现平平。M2增速已经连续两个月超过13%，环比继续回升，这跟央行定向宽松的政策导向一致；经济方面，除消费数据保持较高增速外，其他都出现结构性的变化，即制造业投资增速明显回落而基建增速回升，出口数据回升而进口数据疲软，这表明原先拉动经济增长的投资并未出现明显复苏。但是，金融数据的回暖将在三季度的经济数据中得到明显体现，经济在三季度企稳回升的概率增大。

　　经济基本面状况的逐步改善将限制债市收益率向下的空间，并带来反弹的压力，但资金面的平稳宽松将对债市起到一定的支撑作用。

　　另外，从均值回归的角度分析，10年国债收益率的历史均值为3.64%，目前收益率约高出历史均值40bp，目前10年国开债收益率在4.9%，高于历史均值4.05%约85bp。考虑到利率市场化进程在2013年快速推进，商业银行也逐步推出类活期存款的货币基金产品，另外余额宝等互联网金融的资金分流作用依旧存在，银行的资金成本大幅提升。因此，我们推算10年国债合理均值水平应在3.9%左右，10年国开债均值在4.7%左右，当前收益率继续下行的空间较为有限。

　　综上，随着趋势性机会的消失，债市将步入较长的慢牛阶段，但资金面的平稳宽松将有利于维持“短久期、高杠杆”的交易策略。(渤海银行 蔡年华)