地方举债规范化提升存量城投债吸引力

　　□安信证券固定收益部 袁志辉

　　今年5月19日，财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，试点十省市地方债自发自还。6月23日，广东省啖得自发自还地方债头汤。由于自发自还地方债体现的是地方政府真实财政实力，定价反映的是地方政府信用的市场价格，因此其投资价值也将面临分化。与此同时，伴随地方政府举债制度的更加规范化，当前存量城投债的稀缺性有望得到提升，从而对存量城投债行情构成利好。

　　自发自还地方债定价面临分化

　　目前债券市场上，国债、财政部代发地方政府债、政策性金融债、铁道债等均有政府显性信用支持，城投债一般认为拥有地方政府隐形背书。

　　从价值构成来看，一般国债和地方政府债享受免税效应，相对其他类政府债券，有20%左右的税收溢价。另外，估值还要包含体现中央、地方还债能力强弱的信用溢价。综合信用等级及税收差异，城投债、铁道债、金融债、财政部代发代还地方债、国债的收益率逐级降低。

　　2013年以来，地方政府债务压力日益增加，全国总债务率达到113.41%。在房地产下滑导致土地财政萎缩、地方融资平台需要防范风险的背景下，财政部适时推出自发自还的地方政府债，以区别于此前财政部代发代还的地方政府债。

　　自发自还债直接体现地方政府信用，收益率将略高于财政部代发代还的地方政府债。尤其是在我国区域经济发展差异巨大的情况下，经济发展程度、财政实力强弱将直接体现为信用溢价，即债券市场对地方政府的信用直接定价。另外，根据美国市政债发展经验，资金投放领域的不同也将导致信用利差的差异。

　　根据目前的各类政府背书债券估值，5年期、10年期自发自还地方债相对于同期限及信用等级城投债估值可能低130-180bp左右，相邻信用等级品种溢价可能超过50bp。东部经济发达地区信用等级一般能评到AAA。

　　城投债有望继续获得超额收益

　　在债券牛市大环境下，高票息、长久期优势提升了城投债投资价值，各等级品种到期收益率自年初以来已累计下行120bp以上。根据中债收益率曲线，5年AAA、AA+城投债估值分别在5.40%、6.05%，而随着自发自还债的推出，其估值有望再下一城。

　　首先，自发自还债的推出将减轻地方政府债务压力。由于享受显性地方政府背书，其发行成本大概率在5%以下，融资成本明显低于城投债及银行贷款等债务融资工具，且融资发行较为便利。地方政府债务压力的缓解，有助于降低城投债信用风险，进而拉低城投债估值。

　　其次，根据相关规定，“试点地区应及时披露债券基本信息、财政经济运行及债务情况等”，这意味着，城投债的偿还主体地方融资平台及实际偿还人地方政府的财务信息将完全公开，便于投资者对其偿债能力准确评估，从而有利于城投债价值重估。

　　第三，也是最关键的，地方融资平台的软预算约束性质，极大扭曲了金融资源配置，城投债被取代是必然。在自发自还债试点之后，更加规范化的市政债将逐步取代城投债，从而提高存量城投债的稀缺性，其“高收益、低风险”的特性将得到进一步彰显。

　　综上所述，未来存量城投债有望在债市慢牛行情中继续获得超额收益。(本文仅代表作者个人观点)