华通路桥和江苏恒顺达债券兑付起风波

　　日前曝光的华通路桥与江苏恒顺达债券兑付风波，再度引起人们对“违约元年”信用风险暴露的关注，也将一些债券投资人从风险偏好“超前”改善营造的情绪亢奋中拉回了现实。

　　分析人士指出，尽管近期实体经济有所企稳，但较高的外部融资依赖性与融资成本居高不下的矛盾突出，企业信用局部风险仍需警惕。市场主体对打破刚性兑付已存在一定预期，监管层对个券风险暴露的容忍度在提升，未来出现更多实质违约事件的可能性在增加。投资者应加强个券风险甄别，从企业属性、行业特征及外部支持等多维度规避“黑天鹅”，注意规避兼具多种风险特征的“多面手”。

　　风险从未远去

　　今年以来，面对低等级债券市场乐观情绪发酵的现状，陆续发生的信用风险事件在提醒投资者：你可以选择淡忘，但风险从未远去。

　　事实上，早在2013年底就有机构猜测2014年将成为中国债券市场打破“零违约”的元年。类似的观点猜中了开头，或许也猜中了结果，但今年信用债行情演绎的过程却在一定程度上出乎意料。

　　今年初，涉矿信托陷入兑付危机、集合债券频现代偿、盈利恶化与评级下调增多，各类负面信用事件纷至沓来，不仅给投资者来了个“下马威”，也强化了机构对于2014年信用风险暴露的判断。3月“11超日债”无法按期全额付息，成为中国公募债券市场上首个实质违约案例。由于负面事件冲击，1月和3月信用市场出现两波明显调整，信用利差与等级间利差都有所扩大，倒是符合机构去年底的判断，但从4月开始，信用市场持续上涨，信用利差重新收窄，等级利差也阶段性缩窄，即便6月后国债等无风险债券出现调整，低等级信用债依旧表现抗跌，利差仍在收缩。从估值数据上看，作为高收益债的主力品种，当前中低等级的城投债及公司债无论是信用利差还是高低等级间利差均要显著小于年初，这与先前机构对于今年信用利差趋势性扩张的预判存在一定出入。

　　机构分析称，信用利差特别是等级利差收窄，反映出当前信用市场风险偏好在提升。但信用基本面尚未有本质反转，这使得市场乐观情绪发酵与发行人实际风险上升之间，存在不可调和的矛盾。中金公司报告多次提到，当前信用环境未见实质好转。从企业微观层面来看，上市公司一季报财务指标不及去年年报乐观，而其中上市的债券发行人的情况则更弱，体现为在上市公司整体盈利维持增长的情况下，债券发行人盈利出现同比下滑、亏损占比提升，资产负债表指标明显偏弱且仍在恶化，同时行业间和行业内部个体分化进一步加剧。中金公司认为，即使微刺激政策显效，宏观经济企稳反弹可持续，相关需求端和流动性的改善传到企业资产负债表也需要较长时间，特别是在非标监管清理和不良贷款加速上升的背景下，银行风险偏好降低，广义信用供给收缩的情况尚未根本扭转，局部领域的风险暴露仍不能轻视。

　　目前来看，江苏恒顺达所涉债券由于存在担保，最终不能按期偿付的风险相对较小，而华通路桥也因为承销商和地方政府的介入，“刚兑”的希望尚未完全破灭，两事件会否彻底扭转低等级债券行情，还是未知之数。可以肯定的是，信用违约风险逐步暴露已从预期变为现实。