张慎峰:对隔夜回购利率进行指数化期货化改造

　　十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》把完善金融市场体系作为加快完善现代市场体系的一项重要内容，明确要求“加快推进利率市场化， 健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。理解并落实好这一任务要求是当前金融改革重点。改革必须以问题为基础，以目标为导向，创新思维，积极探索。结合国际经验和我国实际，将债券隔夜回购利率进行指数化、期货化改造，可快速建构基准收益率曲线、积极助推利率市场化，进一步提升金融服务实体经济的能力和层级。

　　一、健全收益率曲线是推进利率市场化的重要抓手

　　定价是一切市场活动的核心，而利率作为资金价格和资产定价基准，是经济生活中最重要的价格。但利率有多种，是成体系的。其中，市场主体普遍参考的无风险利率就是基准收益率。不同期限的基准收益率也不同。将不同期限的基准收益率连接起来，就形成了收益率曲线。它就像一把尺子，每个点标识了相应期限资金的市场真实价格；不同的曲线形态还反映了宏观经济发展趋势，可以用来判断利率走势、通胀趋势和经济增长等情况。

　　利率市场化与收益率曲线关系十分密切。利率市场化程度越高，收益率曲线反映的市场供求关系越真实。收益率曲线越健全，对资金的市场化配置作用越显著。健全收益率曲线，对推进利率市场化有着十分重要的促进作用。

　　二、当前环境下“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”尤为必要

　　当前，社会资金流动性显著增强，影子银行、民间借贷、互联网金融、理财产品热销、银行存款搬家、股市资金不足等问题引起了各方关注。这些普遍性、表象性的资金融通问题，本质上都反映着“收益率”导向的定价问题，无不与当前“利率基准”不彰有关。三中全会所讲的“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”也就是要尽快健全、明晰、强化充分反映市场供求关系的“基准”收益率曲线。

　　可见，随着利率市场化改革加速推进，市场在资源配置中的决定性作用越发明显，互联网金融蓬勃发展降低了资金壁垒，利率对社会资金的引导作用逐步加强，资金流动以及利率波动相应加大。尽快解决资金合理定价与有效避险问题已经迫在眉睫。一方面，市场迫切需要一条能充分反映市场供求关系的无风险基准收益率曲线，作为商业银行及其他市场主体投融资活动的基本参照和利率风险管理的基础工具。另一方面，中央银行在放开利率管制的同时，也迫切需要一条基于真实交易、可调控、可传导的收益率曲线作为利率标杆，完善市场利率体系和货币政策传导机制。

　　三、国际市场经验可供参考借鉴

　　从国际经验来看，基准收益率曲线是市场交易和选择的结果，伴随利率的市场化而成为最重要的金融基础设施，其建设路径大致分三个阶段，显示出两条规律。

　　一是基准收益率曲线建设沿“国债收益率—银行间拆借利率—债券回购利率”演进。上世纪80年代前，基准收益率主要参考国债现货交易利率。80年代以后，银行资金拆借利率逐步成为基准利率，应用最广泛的就是伦敦银行间同业拆借利率(Libor)，这是由少数大银行报价而非真实交易形成的全球离岸美元(欧洲美元)的利率定价基准。在2008年金融危机和Libor操纵案后，全球市场逐步摒弃“封闭报价”的模式，将构建“交易真实、实质担保、公开透明”的市场基准利率作为改革和建设方向，其交易载体就是国债等信用风险低的债券。因为国债或债券回购交易安全性高、流通性强、参与广泛，其利率备受青睐，已成为新一代基准收益率指标。

　　二是交易形式越来越倚重期货市场，充分发挥了其价格发现、分散风险的功能。上世纪80年代前，衍生品市场发展不充分，国债期货才刚刚上市，基准收益率曲线主要采自国债现货交易反映出的资金价格。80年代后，全球衍生品市场蓬勃发展，基于伦敦银行间同业拆借利率(Libor)的衍生品交易规模日趋庞大，定价影响力逐步超过现货交易，成为基准收益率的重要参考乃至生成源头。最具代表性的就是场外的利率互换和交易所内的欧洲美元期货(即美国芝加哥商业交易所交易的Eurodollar Futures)。近年来，随着Libor操纵案的曝光，基于银行报价的利率越来越受到人们的质疑，而基于真实交易的债券回购利率的期货表达形式越来越获得广泛认可，最具代表性的就是巴西债券隔夜回购利率指数期货，其反映的利率已作为巴西市场的基准利率，得到了各方面的广泛认可。

　　四、培育基准收益率曲线须多管齐下、勇于创新

　　在过去十多年中，我国基准收益率曲线建设也取得了积极进展，但是距离服务实体经济、满足金融机构资产定价和风险管理需求的目标，还有一定差距。

　　一方面，上海银行间同业拆借利率(Shibor)市场基础薄弱，难获认同。原因在于：由报价生成，缺乏真实成交基础；沿用场外市场“一对一”询价交易模式，透明度不高；参与者少，仅限于几十家大中型金融机构，覆盖面较小。

　　另一方面，国债收益率曲线培育经过了一二十年的漫长过程，基础雄厚，可以丰富和健全，当然也面临一些问题。这也是《决定》要求“健全”的本意所在，其原因在于：一是期限问题，缺少短期品种。二是持有者过于集中，商业银行持有量达到70%。三是商业银行多持有到期兑付，交易不活跃，交易量一般只有国债存量的千分之二。四是国债期货只有一个品种，作用发挥有限。无论是国债现货还是期货，均尚未形成连续、透明、市场普遍接受的基准收益率曲线，货币政策传导效率不高，按照传统思路健全优化也绝非一日之功。

　　因此，完善市场利率体系，培育基准收益率曲线，需要多管齐下、多措并举。一是要继续推进优化国债发行的品种与期限。二是促进二级市场交易活跃。三是加快上市更多期限国债期货。四是落实银行进入国债期货市场等措施。同时，更要解放思想、开拓创新，积极探索新的实现路径。

　　目前来看，最具价值的改造载体就是债券回购交易。它是以国债、政策性金融债等政府债为质押的融资交易，其反映的利率被形象地称为“类国债利率”，是我国各类投资者参与最为广泛的短期融资利率，最接近无风险利率，具有信用风险低、代表性强、价格真实的特点。2013年，回购交易额达到221万亿元，日均近9000亿元，其中80%集中在隔夜(1天期)品种。效果最好的改造方式就是借鉴欧美尤其是巴西市场成熟经验，以创新思路对回购交易反映的市场真实利率进行指数化、期货化改造，上市隔夜利率指数期货，从而快速构建出一条最接近无风险利率的基准收益率曲线。

　　五、期货化改造可快速建构基准收益率曲线

　　中金所“扬弃”国际经验，结合国内货币和债券市场实际，设计了隔夜利率指数期货产品，并已进行了半年多的仿真交易。该产品通过一系列期货合约交易，来反映未来不同期限的隔夜回购利率年化均值，揭示了未来短、中、长期不同期限的市场利率水平，从而形成一条直观反映市场供求关系的收益率曲线。由于隔夜回购和期货市场可以包容各类投资主体，交易集中、价格透明、时点连续、灵敏高效，因此可稳定预期、能对冲风险，能够发挥无风险基准收益率曲线的作用。

　　我们认为，对隔夜回购利率进行指数化、期货化改造，既符合我国债券回购交易活跃、现券交易清淡、场外衍生品市场薄弱的国情，又符合国际上基准利率转向基于真实成交利率的演进趋势，还符合全球场外衍生产品标准化、期货化的发展方向，具有现实可行性和先进性。

　　六、上市“隔夜利率指数期货”意义重大

　　市场调研与仿真交易表明，以隔夜回购利率为锚、通过期货交易构建收益率曲线，靠创新，无投入，事半而功倍。

　　一是强化了资金价格发现和信号传导功能，将短期利率信号由“一个点”变成“一条线”，传递至中长期，真正形成一条期限结构完整、充分反映供求的收益率曲线，为人民币利率高低找到了定盘基准。

　　二是健全了避险机制，帮助各类经济主体稳定预期，适应利率市场化的经营环境，减少由于“心慌”而盲目囤积资金导致的“钱荒”，缓解利率波动，降低融资成本，提高经济运行弹性，助推利率市场化进程。

　　三是期货交易形成的收益率曲线完全满足“交易真实、公开透明”等要求，为货币政策调控提供了直接工具，可与其它形式的国债收益率曲线相互补充、相得益彰，共同完善基准收益率曲线体系，维护金融市场稳定，服务实体经济健康发展。