货币政策“定向喷灌”发力

　　尽管货币政策是总量政策，调结构功能有限，但在稳增长压力下，货币政策开始在调结构方面发力。日前传出央行给予国开行1万亿PSL（补充抵押贷款，属于再贷款的一种）的消息，标志着调结构再下一城。再贷款能否起到引导市场利率水平的作用还有待观察，但对市场流动性将产生积极影响。

　　近年来，央行借逆回购、再贷款、定向降准等多种工具调控基础货币，赋予某些工具以政策性、结构性功能，央行给予国开行1万亿PSL即是一例。未来央行可能对其他金融机构发放类似再贷款，对实体经济中需大力支持的三农、小微企业等领域提供资金支持，客观上有助于推动经济结构调整。

　　央行向国开行投放PSL对市场流动性有明显的正面效应。2002年至2011年，外汇占款是基础货币供给主要渠道。但在国际金融危机后，2012年新增外汇占款仅占新增M2的4%，2013年虽然有所反弹，但仍大幅度低于2008年金融危机前水平。今年以来，外汇占款少增现象更加明显，其中5月新增央行口径外汇占款仅3.61亿元，创近11个月新低。

　　在此情形之下，央行祭出再贷款，目前能担当起补充基础货币的重任。2013年，金融机构外汇占款增长27770.35亿元，今年前五月金融机构外汇占款增长9103.95亿元，加上此次再贷款万亿元，再考虑到下半年外汇占款增长和其他再贷款增长的情况，基础货币投放应不会逊于去年。以3月末货币乘数为4.22计算，此次再贷款能增加42200万亿元广义货币供应量。

　　此次央行给予国开行1万亿PSL对市场利率的引导作用较有限。一是再贷款规模还较小，二是其与金融市场其他利率的联动效应与银行间同业拆借利率相比还较弱。三是再贷款利率透明度不够。央行目前并不公布再贷款利率，包括此次向国开行投放的PSL利率也未公开。

　　从长远看，再贷款利率重要性或再度增强。再贷款在货币政策中作用凸显,再贷款利率将更多反映政策意图，从一个月以内再贷款利率和回购利率走势看，2008年以后再贷款利率低于同期限回购利率，而1年期再贷款利率也低于银行间同业拆借加权利率，再贷款在货币创造中的作用进一步加强后，再贷款利率将更多体现货币政策意图，对货币市场利率影响或日益加强。

　　此外，以再贷款投放基础货币或推高资金中枢。基础货币来源不同，资金价格也有显著差异。外汇占款投放基础货币价格相对较低，如形成活期存款利率为0.35%，1年期定期存款利率最高仅为3.3%。比较而言，正常一年期央行再贷款利率为3.85%。今年初7天逆回购利率为4.1%，阶段性使用的SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）等资金价格更高，近期SLF隔夜利率为5%。因此，从中长期看，若基础货币投放从外汇占款为主转向再贷款为主，如再贷款定价偏高将推高资金价格中枢。