下阶段宏观政策核心：稳财政 稳货币 稳信用(2)

　　PPI同比年底有望转正。一方面，外需回暖和内需将继续支持经济底部企稳，PMI新订单和产成品库存合成的供需缺口走强，这有利于带动企业补库存需求，PPI底部得以确认。另一方面，只要PPI环比不继续大幅走弱 (在政策放松、经济企稳和外需改善的背景下很难实现)，四季度翘尾因素将大幅带动PPI同比回升，年底有望转正。

　　宏观调控：2014年四阶段推演/

　　第一阶段从年初到3月，核心是“宽汇率+稳货币”。

　　汇率政策从偏紧到宽松。去年汇率政策过紧，人民币实际有效汇率升值近8%。从1月开始，央行“量”(投放外汇占款)、“价”(中间价引导)齐下，强力干预外汇市场，打破人民币汇率的单边升值。

　　货币政策从偏紧到中性。央行于1月扩大SLF范围，并明确提出隔夜、7天、14天的利率门槛为5%、7%、8%，锁定利率上限，安抚利率持续飙升造成的市场恐慌。

　　第二阶段从4到5月，核心是“宽货币+稳财政”。

　　货币政策从中性到宽松。4月第二周，央行公开市场操作结束连续8周的净回笼。4月17日和5月30日国务院常务会两次宣布定向降准，用于定向支持三农、小微和棚改的再贷款也浮出水面。

　　财政政策从偏紧到中性。3月底开始，8次国务院常务会连续推出一系列稳增长措施，扩大小微企业减税、扩大出口退税、上调铁路投资目标等相继出台。

　　第三阶段从6月开始，李克强总理召开部分省市座谈会要求完成全年目标任务。核心是“宽财政+宽货币+宽信用”。

　　财政政策从中性到宽松。扭转“八项规定”的被动紧缩，加快财政存款投放进度，加大财政支出力度，尤其是狠抓地方政府落实。结构性减税、棚户区改造、保障房建设、铁路投资仍是主要发力点。

　　货币政策从货币端的定向宽松扩展到信用端的实质宽松。前期的定向降准、再贷款等定向宽松措施叠加连续的公开市场净投放使货币端持续宽松，但由于信贷额度的紧张和非标监管趋紧，实体经济并未获得有效的流动性支持。6月以来，信用端逐步开始松绑，从偏紧到宽松。银监会已经通过缩小分子和扩大分母的方式放松了存贷比限制，6月开始央行对信贷的额度管控也出现松动迹象，而非标也悄然复活，金融底初步成型。

　　我们预计上述第三阶段将持续到三季度末，核心原因是目前经济仍有下行压力，而通胀短期内仍将维持低位。

　　从10月开始，随着经济和通胀逐次见底，宏观政策可能会逐步演变到第四阶段，核心是“稳财政+稳货币+稳信用”。

　　财政政策从宽松回归中性。今年财政支出和往年有所不同，由于从二季度开始政府加快财政支出进度，出现了半年突击花钱的现象，上半年累计盈余仅5484亿元，比去年低3393亿元，下半年留下的财政赤字空间占当年财政赤字的140%，低于196%的历史均值，这使年底突击花钱的现象会减弱。

　　货币端从宽松回归中性。经济和通胀在三季度逐次见底，四季度稳增长必要性下降、通胀风险上升，再加上前期M2增速超目标，四季度货币政策或逐步回归中性，但鉴于债务存续带来的巨大融资需求，货币政策也不会贸然转向收紧，M2全年超出目标为大概率事件。

　　信用端也逐步由宽松转向中性。货币乘数处于历史高位，在央行前期宽货币的背景下，信用端的持续宽松容易引燃广义货币，加剧通胀风险。央行信贷额度或在年底逐步收紧。

　　货币政策：定向宽松可期 总量宽松难现/

　　融资需求分化，定向宽松仍可期待。2014年上半年信用端的突出特点是身处房地产下行周期的危墙之下，中长期贷款仍能维持高位，我们认为债务滚动和二季度基建投资托底经济的融资需求是中长期贷款维持高位的中坚力量。但政府行使的是逆周期调控职能，新的经济增长点尚未规模化成型以及房地产投资下行对非国有部门冲击显著，非国有部门在逆周期中的融资需求不强，银行唯有通过票据和短期贷款用足信贷额度。非国有部门的融资需求不强意味着央行应继续放松降低融资成本，预计针对小企业的定向宽松仍会持续。

　　但总量宽松几无可能。广义货币供应等于基础货币余额乘以货币乘数：基础货币增量由外汇占款、财政存款和央行公开市场操作的增量决定；货币乘数取决于实体融资需求、准备金率和监管政策等。降准、降息的总量宽松政策路径会对应基础货币或货币乘数的大幅减少。前者可能的情景是人民币大幅贬值和资本外逃，后者可能的情景是主动或被动地去杠杆化。我们认为目前政府已致力于完成全年经济目标，发生上述两种极端事件概率较低。此外，加杠杆的主体是国有部门，为了控制该部门加杠杆的速度，防范债务风险，出台总量宽松的货币政策恶化经济结构在新常态框架下是几无可能。

　　中性条件下的基础货币供需缺口巨大。考虑到完成全年经济目标的硬约束和去年下半年M2的低基数，假设下半年M2增速14%和4.3左右的货币乘数是合理的。外汇占款低位徘徊，广义货币派生对基础货币的需求巨大，在供需缺口之下，央行通过逆回购+PSL/再贷款补足基础货币缺口是可以预见的。包括国库定存在内的正回购和央票到期投放量约为160亿元左右，理论上，央行需要通过逆回购+PSL/再贷款补足的基础货币缺口约为6500亿左右。

　　但需谨防实际投放量不及理论预期。一方面，非标融资恢复、融资需求恢复和监管政策松动导致货币乘数易上难下，央行对国有部门过快加杠杆的谨慎态度可能制约实际基础货币投放。另一方面，央行对外汇占款能否持续低增长存有疑虑。外汇占款当下虽尚属低位，但在欧洲央行推出负利率和货币宽松的基调下，外汇占款是否会卷土重来存有高度不确定性。再贷款配给到棚户区和基建等长期限投资项目，不易收回，外汇占款一旦回流易导致基础货币超发，进而导致广义货币投放量失控。

　　综上，考虑到M2投放的硬约束、融资需求恢复以及预计的央行偏谨慎的基础货币投放，银行间资金利率的定位重回供给决定模式。预计7天质押式回购利率合理定位在3.5%-4%之间，不排除个别月份7天质押式回购利率高于4%。如果说2014年上半年的利率下行对应的是“宽货币”+“紧信用”，那么从6月开始，货币政策已转向“宽货币”+“宽信用”，未来将逐步过渡到“稳货币”+“宽信用”，似曾相识的2013年债市熊景如梦魇般挥之不去。

　　(作者管清友为民生证券研究院副院长，朱振鑫为研究员)