“缓解融资成本高问题”须有序打破刚兑

　　松绑小微企业到期续贷；批准三家民营银行筹建申请；中行和农行出台政策，从8月1日起免收小微企业融资服务费、常年财务顾问费等费用……

　　在国务院常务会议部署多措并举缓解企业融资成本高问题后，相关部门力措频出。

　　这些举措能否有效缓解企业融资成本高问题？

　　松绑小微企业到期续贷，可以让符合条件的小微企业，不再为续贷而借取高息过桥资金；批设民营银行，可以促进市场竞争，增加金融供给；免收小微企业融资服务费、常年财务顾问费等费用，可以减少小微企业的不合理支出……这些措施确实能在一定程度上缓解企业融资成本高问题。不过，有的远水难解近渴，有的只是技术调整问题，有的减负有限。而扭曲社会资源配置、造成社会融资成本抬升的“结”并未解开。

　　“结”在哪里？难以打破的刚性兑付便是之一。

　　虽然3月份的超日债违约，曾让市场以为中国正在试图打破刚性兑付神话、严明市场纪律，低信用等级债券违约将成新常态。海外投行甚至将超日债违约，视为中国的“贝尔斯登时刻”。在其看来，如果超日债违约，引发市场恐慌，蔓延到信托市场，那么这次违约将是推倒中国债务“多米诺骨牌”的第一块“骨牌”。

　　不过，海外投行多虑了。“贝尔斯登时刻”没有到来，债务危机也没有爆发。

　　这背后发生了什么？如果说超日债违约，尚不过是首单实质性付息违约的话，面临本金偿付危机的华通路桥4亿元短融券，在最后时刻峰回路转，还是让人们意识到刚性兑付的难以打破。尽管随后，“12津天联”私募债已于2014年7月28日正式违约，这是继超日债利息违约后，中小企业债的第二次违约，也是一次真正意义上的本金违约。但从华通路桥违约风险的有惊无险，到“12津天联”的事实违约，人们并不能看出违约正常化正成为债市趋势。因为，即便是“12津天联”，作为债券担保方的海泰担保和该债券的投资人，依然希望天津当地政府能介入解决当前危机。此前，为避免华通路桥短融成为首单本金违约债券，从而影响山西省企业融资环境，山西省政府在保兑付方面做了协调工作。

　　防止债券违约只是缩影，更大的避免违约动作已经展开。日前，江苏新城地产股份有限公司发行了20亿元5年期债券。这既是管理层开始批准房企发债的信号，也是时隔5年后，房地产债券重回人们视野。这意味着，随着楼市不断冷却，为防止负债累累的房企出现资金链危机，引爆更多房地产信托违约，有关方面已开启房企发债闸门。

　　难道打破刚性兑付的政策努力和金改方向发生了逆转？当然不是。

　　7月28日，人大财经委副主任吴晓灵在其刊登在党报上的署名文章中强调，“正因为法律关系不明确，责任不明确，导致运作混乱，规则不清，于是兑付的时候，责任不明。有了收益，投资人愿意享受收益；但有了风险，投资者却又不愿意承担风险。卖出产品的机构为了维护自己的声誉，也就不得不采取各种办法实行或隐性或显性的刚性兑付，这使得市场秩序难以正常维护。”意思很明了，要建立市场秩序，必须打破刚性兑付，实现买者自负。

　　既然如此，为何打破刚性兑付如此艰难？

　　7月29日召开的中央政治局会议给出了答案。会议强调，“我国发展必须保持一定速度，不然很多问题难以解决。”鉴于债券违约、信托违约等一旦蔓延，将会引发市场恐慌，不仅会增加民企和小微企业债券的发行难度和成本，影响企业投资项目的顺利推进，也容易引起债务危机，紧缩流动性，冲击实体经济发展，影响经济增速。在国家不断出台微刺激举措，货币信贷政策也呈现定向宽松态势之际，此时如果允许“违约潮”蔓延，将会消解微刺激的政策效果，使保持一定经济增速的各种政策努力付诸东流。

　　这样看来，至少在目前“改革进入攻坚期和深水区，国际形势复杂多变”、“我国经济运行正面临着一些困难，特别是出现了一些可能引发经济下行和风险增大的边际变化”的关键时期，全面而不顾后果打破刚性兑付的时机并不成熟。即便有序违约，也需前瞻性地考虑违约产品可能造成的溢出效应。野村证券认为，由于今年上半年违约风险相对可控，加上央行实施了定向降准、再贷款、抵押补充贷款(PSL)等宽松措施，中国的融资成本已经成功降了下来。中债登数据显示，1年期和5年期AA级债券收益率分别从年初的7.22%和7.63%下降至5.38%和6.53%。这表明，可控的违约，连同诸多定向宽松措施，可以形成积极的叠加效应，为稳增长、保增速护航。

　　“降低企业融资成本”一直是中央高度关注的问题。仅7月以来，国务院常务会议就多次提及“降低企业融资成本”的相关问题。为了“降低企业融资成本”，央行也不断创新货币政策工具，通过短期流动性调节工具(SLO)和常设借贷便利(SLF)以及抵押补充贷款(PSL)，构建一种新的类似利率走廊的运行框架，更好地控制实体经济的融资成本，取得了显著效果。

　　然而，刚性兑付神话难以彻底打破，将会使风险与收益不成正比，从而扭曲全社会的资金价格定价，抬高实际利率，拉升整体融资成本。野村证券也认为，以控制违约的方式降低融资成本，并不能解决中国的债务问题，也未必有利于中国的改革。因此，只要打破刚兑的条件具备、时机成熟，仍应不失时机地有序推进。为什么“当前我国货币信贷总量不小，但企业特别是小微企业融资不易、成本较高的结构性问题依然突出”？原因固然很多，但刚兑难以打破，资源扭曲配置状况难以改善，应是重要的影响因素之一。从这个意义上说，缓解融资成本高问题，必须坚定不移地在可控前提下有序打破刚性兑付。