理性认识股指期货升贴水

　　自打股指期货上市起，股指期货相对现货的升贴水就一直备受市场关注。所谓升贴水，或基差，是指期货价格与现货价格的差，基差为正，期货相对现货升水，基差为负，则期货相对现货贴水。

　　2014年7月中旬以来，受到国内经济政策边际好转影响，股市连续反弹，沪指累计涨幅超过7%，沪深300指数累计涨幅超过8%，期指主力涨幅超过9%。与此同时，期指主力也由此前的贴水转为升水，截至7月29日，盘中升水幅度为14点，市场对其关注度提升，进而出现"期指市场已成为推动行情上扬的主力军"的观点。与此类似，在期指历史出现深度贴水的时候，市场对升贴水也存在很多揣测，譬如在2013年6月国内市场出现钱荒、2014年3月宏观经济预期恶化的时候，期指主力皆相对现货出现深度贴水，不少人揣测："贴水是由于资金做空导致的"，甚至误以为"期指增大了A股的做空压力，是指数下跌的重要推动因素"。

　　那么问题来了，投资者对期指升贴水的判断是准确的吗？升贴水能影响股市走势吗？为了让投资者对股指期货升贴水有更加理性清晰的认识，本文对升贴水形成原因、运行特征、对股市是否具备影响力等问题进行了梳理，力争还原有关真相，打消社会疑虑。

　　四大原因

　　引起股指期货升贴水变化

　　股指期货的升贴水可以结合其理论价格来理解。股指期货的理论价格是基于持有成本推导而来，所谓持有成本是指投资者持有现货资产至期货合约到期日必须支付的净成本，即融资成本减去期内分红。

　　以F表示股指期货的理论价格，S表示现货资产的市场价格，R表示融资年利率，D表示持有现货资产而取得的年收益率，△t表示距合约到期的天数，在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表示为：

　　期指升贴水=期指价格-现货价格=(期指市场价格-期指理论价格)+(期指理论价格-现货价格)。其中，前一部分源于投资者对股指期货价格的高估或低估，可以称为价值基差，主要由市场行为、市场情绪导致所致；后一部分可以称为理论基差，主要来源于持有成本(不考虑交易成本等)，主要影响因素有融资成本、期内分红、距离到期的时间。在正常情况下，在合约到期前理论基差必然存在，而价值基差不一定存在，价值基差绝对值越小，波动率越小，代表市场有效性越高。故总体而言，正是股市分红、融资成本、距离到期日的时间、市场情绪等四大原因引起了期指升贴水的变化。

　　股指期货基差

　　表现日趋合理

　　首先，股指期货主力合约相对现货的基差多数时间在合理范围。股指期货自2010年4月上市以来，由于定期交割期现强制收敛制度以及套利资金的逐步壮大成熟，股指期货升贴水情况总体良好，为套保功能的发挥奠定了良好基础(如图表1所示)。自2011年以来，股指期货主力合约相对现货的升水基本在20点以内，贴水则集中出现在每年的股票分红集中期为5月-7月，大部分时候贴水幅度在40点以内，只在极少数情况下贴水达60点左右。

　　图表1 股指期货上市以来期指主力基差走势

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　其次，股指期货基差率总体收窄，市场定价效率不断提升。基差率为基差与标的指数的比值，衡量的是期现拟合的程度。股指期货定价效率可以用基差率和价值基差率来衡量，这二者的绝对值越小，股指期货的市场效率就越高。由于股指期货交割时期现价格的收敛以及套利资金的逐步壮大，自股指期货上市以来，基差率绝对值呈现逐渐收敛的态势，说明市场定价效率总体上有所提高(见图表2)。

　　图表2 基差率呈现逐步下降态势

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　而价值基差率为价值基差与标的指数的比值。虽然价值基差率在2013年、2014年略有回升，但其总体趋势仍然向下(见图3、4)。2013年至今的大部分时候，期指价值基差率表现平稳。价值基差率负向大幅波动的时段主要集中在2013年6月，以及2014年2月底至3月份。前者是钱荒所致，后者则是因为宏观基本面预期恶化，市场分红预期提前反应。而随着近年来股市分红力度的逐步加大，分红因素的影响不再局限于期内，分红预期的波动也影响到价值基差的变化。此外，基差为负也与市场行情的急剧向下、投资者悲观情绪的蔓延和反向套利机制不畅相关。而今年7月中旬以来，随着股市的上涨，股指期货基差由负变为正，价值基差率也小幅由负转正，仍在合理范围之内。

　　图表3 价值基差率总体趋势收敛

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　图表4 2013年至今价值基差率

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　升贴水

　　并不会影响股市的涨跌

　　通过格兰杰因果检验统计分析，我们发现股指期货的升贴水并不能导致沪深300指数上涨或下跌(见图表5)。从2011年以来的日线数据来看，期指主力基差与沪深300现货指数的涨跌之间并不存在显著的领先或滞后关系。相反，统计还发现，从2014年至今的1分钟线数据看，沪深300现货指数的涨跌显著影响着期指主力合约基差的变化，即现货市场的上涨和下跌会引起升贴水的变化。由此可见，“升贴水能影响股市走势”的臆断实为倒因为果，在统计分析上找不到论据。

　　图表5 期指主力基差变化与沪深300指数涨跌的格兰杰因果检验结果

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　后续股指期货基差

　　上下变化将十分有限

　　我们认为后续股指期货基差的上下或有限，基本维持在[-40,20]的区间内。这主要有以下两点考虑：第一，股指期、现货正向套利机会稀少，正基差难以拉大。在期指上市初期，期现正向基差一度拉的很大，最高到100多点。但这种情况在2011年以后逐步消失，随着机构投资者的入场，股指期货正向套利力量逐步强大起来，相应的套利软件逐步成熟完善，一旦出现套利机会，套利力量会迅速介入，将基差拉回无套利区间，所以2011年以来正向基差大部分时间在20点以内。除了融资成本，期指主力正向套利成本还包含手续费、冲击成本、现货跟踪误差，正向套利可介入的正基差水平约在0.75%，按目前点位折合约17个指数点。第二，反向套利的力量将会逐渐加大，基差负向变化的幅度也受到限制。较长时间以来，股指期、现反向套利都面临一定限制条件，如融券成本高、融券券源有限等，这些都导致目前反向套利的力量较为薄弱。但值得关注的是，“类反向套利”仍然具有操作空间，当机构长期配置沪深300ETF时，面对期指出现大幅贴水，可以卖出沪深300ETF同时买入股指期货，收敛时候反向操作即可，可以通过赚取价差有效降低持有成本。我们预料，随着后期融资融券余额的增长，反向套利力量会逐渐强大，贴水总体或维持在40点以内。