中国私募房地产基金还是幼苗 三大挑战来临

　　我国私募房地产基金当前也缺少相应的金融工具。对于房地产这种资产的投资，西方市场中投资者除了可以购买物业进行直接投资，还可对行业相关的股票、债券、基金、信托等进行间接投资。中国的金融市场目前对房地产的间接配置并未提供较大的支持：一方面，房地产企业上市和增发受限；另一方面，企业债券市场欠发达；此外，如REITs、贷款支持债券等结构或风险特殊产品的缺失。

　　已经过去的2013年可以说是房地产基金大发展的一年，清科数据显示，2013年完成募集超过1300亿元人民币的房地产基金募集。而在2014年上半年整个私募房地产基金也完成接近44亿美元的基金募集。这意味着房地产基金已经进入2.0时代。

　　在过去的2003年—2013年间，中国遇上了房地产发展的黄金十年，也是政策密集调控的十年。在过去的20年间，房地产极具保值价值，但是这种情况是否会持续，未来十年到底是拿着房产增值速度更快，还是拿着现金增值速度更快？而对于中国房地产基金而言，未来的道路又将走向何方？

　　三大挑战来临

　　从2000年到2013年，中国GDP规模不断扩大，保持了年均9.8%的增长速度，GDP总量跃居世界第二，经济增长速度在全球范围内依然保持较高水平；最终消费成本（总消费）占GDP的比重由2000年的62.5%回落至2013年的48.1%，其中2009年达到最低的47.4%；总资本形成（投资）占GDP的比重逐步增大，由2000年的35.1%增长到2013年的49.3%；净出口占GDP的比重于2007年达到最高的8.8%，2001年该比重最低为2.1%，近年来进出口对GDP增长的贡献逐步下滑。这意味着，中国经济迎来“新常态”，投资拉动转向消费拉动。

　　在这样的宏观经济背景下，具有投资、消费双属性的房地产便理所当然地带动众多领域的发展。

　　广义的房地产产业链包括房地产和被房地产拉动的钢筋、水泥、机械、家电、家纺等产业。房地产广义产业链除受房地产行业影响外，还受到宏观经济等其他因素影响。狭义房地产产业链主要指与房地产开发流程相关，与住房建设、住房配套和住房服务三大方向有关的牵连产业。

　　2003年—2013年是中国地产发展的黄金十年，也是密集调控的十年。受十年密集调控影响，2013年—2014年房地产开发出现小幅回落，商品房销售颓势明显，商品房市场销量下滑明显，平均价格增幅缩小。

　　房地产行业对改革开放，尤其是近十几年以来中国经济的快速发展提供了重要的保障，在直接带动上下游行业不断发展的同时，伴随着房地产行业的繁荣而形成的财富效应，极大地刺激了中国居民的消费需求。然而由于市场机制的不完善，导致投机盛行，部分城市房价上涨过快、资产泡沫严重，住房供需结构失衡，住房保障制度不完善，房地产开发、交易、中介等环节不规范等诸多问题。政府通过土地、信贷、税收等多种传统手段抑制房价过快上涨的同时，发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，力求在推动多个行业深化改革的同时从制度根源上解决房地产市场存在的诸多问题。

　　作为国民经济的重要支撑产业之一，房地产行业的稳定一直是政府工作的重要议题之一，随着房地产行业走势的转变，政府的调控态度和方向也将改变。

　　我们认为，当前房地产行业遇到的挑战主要有三类：首先是融资渠道，过去几年楼市的调控基调及2014年以来房地产行业走势，使得房地产行业部分中小开发商资金来源渠道窄的问题充分暴露。其次是行业利润率，竞争加剧、融资成本抬升、土地成本高企等促使行业的投资回报水平逐步下滑。再者是行业分化，行业竞争及发展程度的加深，将促使不同企业的发展方向沿着自身优势及战略的方向逐步分化，形成自身独特的竞争优势。

　　有挑战自然也有机遇。随着新型城镇化战略的确立，这将使得未来房地产行业的开发转向长期、整体产业规划的开发模式，促进地产开发理念的提升。其次，伴随着国家金融体系建设层面关于资本账户开放及其他对外投资限制的放宽，海外融资比重将逐步提升。私募基金等新型融资工具的发展将为房地产企业的发展注入新的活力。第三，房地产行业竞争的加剧，使得产业内及产业链上下游通过兼并重组，实现资源整合的意义更加明显。再有，未来随着居民消费水平及生活质量的提升，旅游、文化等细分领域地产开发机会将增多；而随着中国人口老龄化，养老地产开发也存在机会。

　　投资方向渐变

　　2013年可以说是房地产基金大发展的一年，清科数据显示，2013年完成募集超过1300亿元人民币的房地产基金。但其中权益类产品比重很小。2014年上半年整个私募房地产基金完成接近44亿美元的基金募集。但是募资的基金总数呈现大幅度下降，仅完成了47只房地产基金的募集。从上半年投资的情况可以看到，上半年投资完成了40个项目，投资金额共计30亿美元。

　　统计显示，房地产基金目前在一线城市的投入更为主流，二、三线城市仍有待发掘。从房地产基金的退出渠道上来看，2013年—2014年上半年，整个私募房地产基金的投资，退出非常活跃。2014年上半年比2013年上半年同比增长更为明显，以2013年全年的数据来看，全年完成退出是64笔，远超过2012年的12笔。

　　在房地产基金的年化回报率上，根据2012年—2014年上半年持续跟踪的情况，2014年上半年中国房地产基金基本上保持在1.34倍的回报倍数，IRR保持在25%—27%的水平，国内房地产基金依然属于回报非常高的品类。同时，中国的创业投资和私募股权投资基金的年化回报率，平均是在19.3%，和创业投资和私募股权投资基金的平均回报率对比，房地产基金的回报目前还维持在一个高位。

　　然而，随着不断有机构进入私募房地产基金市场，该领域的竞争也变得愈发激烈，对地产业投入的资金总量也在持续增加。这令地产商的融资成本有所下滑，同时私募房地产基金的收益也受到了一定的影响。

　　在投资策略上，国内的房地产基金的投资策略目前还是偏债务交易型，在过去的12—18个月没有特别大的变化，这其中的原因主要有三种：

　　首先，在中国市场，由于金融市场结构的问题，普通企业的债务融资成本较高，因此对于基金管理方而言，利用风险偏低的债务工具去创造年化20.0%左右的收益，其回报、风险之比非常诱人；其次，权益属性的优势在于其回报潜能，然而中国房地产行业并不成熟，基金管理人不管在知识储备和投资经验上都较西方市场有一定的差距，因此他们通过权益投资大幅增加回报的能力也相对有限，对比债务属性的优势，权益属性的吸引力显然更小；第三，基金存续期普遍较短，债务属性市场主导地位的确定就成了必然。

　　而从投资标的来看，国内房地产基金投资策略也大多重商业轻住宅。这主要是因为，住宅市场关乎民生和社会稳定，面临较大的调控压力，具有较大的不确定性；而相对于住宅市场，商业地产无论是零售地产、酒店和写字楼的专业化程度非常高，其持续收入受运营能力所限，具有开发商背景的投资团队将在开发、运营类投资策略的执行上具有很强的竞争优势；零售、酒店和写字楼的前期投入较大，后期回款具有一定的不确定性，权益类投资的潜力更大；仓储、停车场这类功能性地产的差异化低、运营需求小，具有一定基础设施投资的特性，整体而言现金流更稳定，因此适合做偏长期的债务投资或固定收益类产品。

　　值得注意的是，随着旅游地产日益火爆，我们认为养老地产潜力巨大。城镇化的加深、居民收入水平的提高以及过去几年经济繁荣导致的地产类资产价格升值，使得旅游地产成为众人追捧的投资热点。不过需注意旅游地产的项目投资较大，资金回收期较长，因而对基金的存续期要求更为苛刻；此外，旅游地产需坚守保护性开发的原则，强调因地制宜，避免掠夺和破坏。市场上主要的投资活跃者除传统房地产开发商外，旅游景区经营者、旅游关联企业及其他投资者都纷纷涌入旅游地产市场。

　　而养老地产方面主要为老年人提供建筑设施，如老年公寓、托老所、护理医院、敬老院等。目前，中国的老年人依然以与儿女同处或独处进行养老，在专业化的养老社区进行养老的比例尚不足老年人口总数的1%，且主要以富有家族为主。未来，随着新一批人群的老年化，传统的养老观念会逐步转变，同时伴随着居民收入水平提高，未来的养老市场需求将进一步扩大，而当前的供给相对有限，投资空间依然十分广阔。

　　REITs受重视

　　追溯私募房地产基金的历史，首先得回到上世纪70年代，那时私募房地产基金开始出现。但当时市场上充斥着剩余资金，融资成本低廉，对私募房地产基金的需求并不大。投资机会的匮乏使得私募房地产基金一直默默无闻。

　　直到上世纪80年代，全球经济危机的出现导致机构投资人集体抽逃资金，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产。造成此次经济危机的根本原因有二：不断上升的利率加大了人们偿还贷款的压力，房贷毁约率显著提升；政府取消了购买房产的优惠税收政策，增加了人们购买房产的成本，使房产销量急剧下降，市场价位每况愈下。许多优质资产廉价出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投资机构看准时机，募集私募房地产基金抄底市场。至此，以机会型私募房地产基金为标志的新兴投资领域进入了人们的视线，并最终成为帮助房地产市场恢复繁荣的一股重要力量。

　　到了上世纪90年代，伴随着行业的不断发展，私募房地产基金已不再局限于收购那些困境资产，其业务逐步延伸至房地产开发、房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。由于私募房地产基金多属长线投资并且拥有较为优惠的融资渠道，他们通常愿意考虑以稍高的价格购买房地产项目。在整个产业链上，这种运营模式不但满足了很多房地产商的融资需求，也提升了行业整体的资金配置效率。

　　目前，全球私募房地产基金募资虽然规模有所下滑，但美国仍是主要市场，美国机构引领2014全球私募房地产基金行业。

　　私募房地产基金的运营模式与其他私募股权投资类别一致。构建此模式最终是为了实现三个目的：投资业绩最大化；激励基金管理人；将基金管理人与投资人利益捆绑在一起。在成熟市场上，杠杆融资在私募房地产基金中非常普遍，它使基金增强了购买力，从而扩大了未来的回报潜力。私募房地产基金的周期一般在3至10年不等。这个周期促使基金管理人平衡投资、管理和退出等各环节的节奏，让投资人对投资回报有所预期。中国市场上的私募房地产基金存续期相对较短。

　　值得注意的是，在许多成熟市场都会使用重要的房地产投资退出工具REITs。REITs是指通过发行基金受益凭证募集资金作为基金产品，然后将基金资产交由专业投资管理机构来管理运作，专门投资于房地产项目或业务，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。与一般投资基金不同，房地产投资信托基金是专门用于房地产投资、开发、销售、租赁、消费等方面的投资基金，投资范围一般仅限于房地产领域。

　　REITs的流动性比较高。房地产是非流动性的资产，资产价值量大，投资周期长，变现能力差。REITs可以通过证券市场将房地产项目的收益权分割和变现，提高资产流动性，降低投资风险。

　　另外，REITs促使房地产所有权与经营权分类，为专业化经营管理提供了基础。房地产项目的管理经营知识理念有不同类型、地区差别较大，但借助REITs，投资者可以投资不同地区和类型的房地产项目，而无需过多的房地产项目投资经验。

　　在降低交易成本方面，REITs通过多数投资者以“集合投资制度”形式设立投资基金，聘请专家管理，从而形成规模优势，降低个体投资风险，节约风控成本。

　　同时，REITs还有股本金低、税负轻的特点。一般REITs美股价格为10美元—25美元，为保护中小投资者利益，个人投资者持股数量限制为不超过15.0%；在美国，由于REITs所投资房地产不属于应税财产，免征公司税，可以避免双重征税，从而保证基金的净收益。

　　美国REITs兴起于20世纪60年代，经历70年代的快速发展和重创，80年代的复苏以及90年代中后期以至21世纪以来的迅猛发展，之后经历了2008年的金融危机后现已重新步入快速增长轨道。截至2013年，美国的REITs市值为6703.34亿美元，为历史最高纪录。其中权益类市值为6082.77亿美元，抵押类620.54亿美元，混合类产品于2010年淡出市场。

　　萌芽尚缺保障

　　2013年，我国私募房地产基金融资的比例有所提升，但相对于房地产开发贷款余额依然十分小，规模仅相当于后者的12.6%，相当于信托融资的9.6%。相比欧美等成熟市场，中国国内私募房地产基金融资占房地产市场融资的比例依然较小。

　　当前，我国尚没有真正意义上的私募房地产基金机构投资者。在美国，私募房地产基金的资金来源中很大一部分来自机构投资者。保险基金、养老基金等机构投资者能够为私募房地产基金提供稳定的资金。同时，我国对于部分大型机构投资者投资房地产行业是限制的。目前，可以直接参与我国房地产市场的机构投资者主要是信托公司和国外产业投资基金，而券商、证券投资基金、保险公司、社保基金等则只能通过投资资本市场的方式间接参与。

　　我国私募房地产基金当前也缺少相应的金融工具。对于房地产这种资产的投资，西方市场中投资者除了可以购买物业进行直接投资，还可对行业相关的股票、债券、基金、信托等进行间接投资。中国的金融市场目前对房地产的间接配置并未提供较大的支持：一方面，房地产企业上市和增发受限；另一方面，企业债券市场欠发达；此外，如REITs、贷款支持债券等结构或风险特殊产品的缺失。

　　而在私募房地产基金的投资管理人才队伍上，我国也是比较缺失的。私募房地产基金专业管理队伍的建设是重要前提条件，没有专业化的私募房地产基金管理队伍就不可能有规范的、有效的、不断壮大的私募房地产基金市场。我国目前的人才状况是金融和房地产的知识和人才“两张皮”。投资银行人员往往擅长证券操作，房地产开发和物业管理人员大多擅长房地产业务。具有房地产和证券市场操作经验的人才较少。

　　同时，我国房地产投资基金的法律地位尚未完全确立。我国房地产投资基金的法律法规滞后，房地产投资基金的法律地位还没有完全确立，主要体现在迄今为止，我国任何一部法律都没有正式承认房地产投资基金形式的法律条文。因为法律法规的滞后，不仅无法建立起房地产投资基金的公开市场，而且私募房地产基金没有名分，也很难运作，难以形成房地产私募市场。

　　由此可见，我国私募房地产基金的法律地位还没有完全确立，房地产资本市场的投资主体机构投资者还没有形成，缺少私募房地产基金的合格基金管理人才等。我国私募房地产基金尚处于发展的萌芽阶段，正在探索的发展初期。

　　（符星华 作者系清科集团执行副总裁、清科研究中心董事总经理兼清科投资董事总经理，本文由本报记者赵怡雯根据《2014年中国房地产基金白皮书》整理）