经济短期难出困境 货币宽松不止债市长牛难休

　　□本报记者 王辉

　　10月以来，在央行调降正回购利率、向股份制银行注入资金等新一轮宽松政策刺激下，债券市场尤其是利率债市场，在前期年初以来已经累积较多涨幅的情况下，再次出现急速上涨。上海证券研究所总经理助理兼首席分析师胡月晓、广发银行金融市场部利率及衍生交易主管欧阳健表示，10月至今市场的上涨是对于货币宽松尤其是货币成本下降的合理反映，虽然前期市场已累积了较多涨幅，但未来较长时间内，仍将是“货币宽松不止、债市长牛难休”。

　　经济短期难彻底走出困境

　　中国证券报：最近一周，9月份和三季度主要经济数据陆续公布，三季度GDP7.3%的同比增速略高于市场预期。如何看待这些最新数据？

　　胡月晓：从本周二公布的投资消费等一些工业增加值的数据来看，工业增加值等指标正在企稳。整体而言，虽然政府在制造业领域等方面对结构转型和改革做了一定对冲，使得宏观经济未来不会持续下滑，但是短期内走出困境还很困难。预计四季度GDP增速会略好于三季度，全年增速预计在7.4%和7.5%之间。

　　欧阳健：从已经公布的三季度经济数据来看，还是有很多经济领域会受到房地产投资下滑、经济增速下降的明显挤压。因此，三季度和9月份宏观经济仍然还只是阶段性的反弹，很难说是一个趋势的转变。而从未来更长时间来看，明年GDP的增长指标，还会小幅下一个台阶，而这能够更好地推动实体经济去杠杆、去过剩产能、去泡沫化。就经济复苏的风险而言，未来宏观经济反弹难持续，增速再度下滑的可能性仍然存在。

　　四季度债市仍将走强

　　中国证券报：如何解读今年以来债券市场的持续上涨？

　　胡月晓：货币数量(即流动性)收紧的同时，成本可以下降。这是今年货币环境出现的一个与往年显著不同的新变化。年初以来，央行在数量保持稳中偏紧的同时，持续引导货币成本下降，从而带动了债券估值的持续上涨。尤其10月国庆长假之后公开市场回购利率第三次的下调，全面点燃了市场的做多热情。

　　欧阳健：相较于往年，今年央行的货币调控手法显然出现了明显改变，在货币总量并没有大幅增加的前提下，通过国开行的回购开盘利率、SLF、降低正回购利率等手段，在控制货币总量的前提下，实现了货币利率的大幅下行，并因此形成了持续性的牛市。

　　中国证券报：如何判断四季度余下时间货币政策和债市走向？

　　胡月晓：在经济持续平稳、低位徘徊的情况下，货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度。预计未来一段时间货币政策在数量上还是稳中偏紧，推动过剩产能和落后产业的淘汰。在四季度剩余时间内，货币环境又会进入基础货币投放减速但货币成本再下降的阶段。央行引导货币成本下降趋势不变，必然意味着债券市场牛市的基础没有改变。整体而言，四季度10年期国债收益率有望降至3.60%附近，10年期国开债收益率的目标则在4.50%左右。

　　欧阳健：面对经济的相对弱势，未来央行还会继续引导资金成本下移，而四季度债市的牛市形态也仍然没有问题。以回购利率来定价的话，债券牛市远未完结。如果以7天回购维持在3%以下水平来定价，从长期来看，政策性金融债券收益率全面跌破4%是可以期待的，10年期国债中期则可以看到3.5%的位置。