王国刚：地方政府性债务的政策选择(2)

　　对任何经济主体而言，债务是金融资源跨期配置的产物。在获得某项具体债务之前，谁都不拥有与该项债务数额对应的资产；在获得债务之后到偿付债务本息之前的一段时间内，谁都不需要随即偿付该笔债务本息。因此，从偿付债务角度看，“风险”的关键点不在于承担了多少债务数额，而在于这些债务的偿付时间长短，即债务期限。债务在期限上可分为短期债务、中期债务和长期债务。不同期限的债务，对当期而言，其偿债风险是完全不同的。第一，从资产形成来看，对债务人来说，债务期限越短风险越大，债务期限越长则风险越小。第二，从偿债能力来看，对债务人来说，债务期限越短集中偿债的风险越大，债务期限越长集中偿债的风险越小。第三，从财务运作来看，偿债指的是清偿到期债务本息。这些原理反映了实践运作中的一个基本情形，即不同期限的债务不应合为一体地研讨“风险”，而应区别对待。

　　2011年6月，审计署公布了《全国地方政府性债务审计结果》以后，一些人对“截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元”表现出了特别的关注，在欧债危机的背景下，大肆炒作地方政府债台高筑可能引致的风险，将不同年份的偿债数额集为一体研讨所谓的风险。数据显示，2011年，地方政府性债务当期总额为26246.49亿元(其中，地方政府负有偿还责任的债务为18683.81亿元)，占107174.91亿元的比重仅为24.49%。从银行数据、信托数据和2013年12月审计署公布的《全国政府性债务审计结果》来看，2011年至2013年6月间，地方政府性债务本息得到了较好的偿付，并没有发生严重的到期不能兑付的现象。这一方面反映了地方政府性债务的各个承担主体有着较强的还债能力，每年能够清偿到期债务；另一方面，说明了将不同期限债务合为一体地研讨风险，是不切实际的。

　　2013年6月，审计署再次公布了《全国政府性债务审计结果》，一些人再次从地方政府性债务余额总数出发，强调与2010底相比，地方政府性债务余额从107174.91亿元增加到178908.66亿元，增长了66.93%，据此认为地方政府的债务风险在持续增大，主张中央政府应采取更加严格有力的举措予以限制。事实上，2013年当期地方政府性债务中“政府负有偿还责任的债务”只有24949.06亿元，占比为22.92%。如今，2013年已经过去，2013年的地方政府性债务已经清偿，且迄今并没有发生大面积严重违约现象。审计署的报告中没有明确指出地方政府性债务的违约率，但它指出：“截至2012 年底，全国政府负有偿还责任债务的逾期债务率为5.38%，除去应付未付款项形成的逾期债务后，逾期债务率为1.01%；政府负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务的逾期债务率分别为1.61%和1.97%，均处于较低水平。”这些实践面的事实，说明了简单将各期债务相加来研讨债务风险，可能因过分夸大风险而引致误导政策面的选择。

　　如果要贴近实践面的情况研讨地方政府债务风险，不仅需要将各期债务分别开来，而且需要分析与各期地方政府性债务承担主体相对应的现金流的可能状况，其中至少包括收入类(如相关实体企业的经营收入、事业单位收入和地方政府性收入等)、借款类(如各类债券发行募集的资金、银行信贷资金、向信托公司等金融机构借入的资金等)、投资类(如通过财政投资提供的资金、通过PPP等方式获得的投资资金、项目融资等获得的投资资金等)和资产类(如通过资产销售获得的资金、通过资产置换缓释的资金等)。只有基于偿债现金流分析的基础上，明确偿债风险的程度，才可能切实厘清地方政府性债务的各期风险，为对应举措的选择提供有价值的参考依据。

　　厘清不同特性的债务效应

　　债务性产品众多，不论是银行贷款、信托贷款、债券，还是租赁、保险等均属债务性金融产品。在许多人看来，这些债务性产品的属性相通，效应也就大致相同。但从金融角度看，这些债务性产品的功能差别甚大。以银行贷款与债券的各自功能为例，两者的差别至少有如下五方面：

　　第一，对信用膨胀的影响力度不同。银行信贷，在放出贷款的同时创造着新的存款，又可通过存款的增加再放出贷款，由此，利用存贷款机制，银行贷款可以不断地创造出新的资金，使得银行信用持续膨胀。债券作为直接金融产品，在由资金供给者直接从资金需求者手中购入债券的场合，虽然资金供给者的资金转移到资金需求者手中后，发债人又将这些资金存入银行，因此，就此而言的银行存款数额并无减少，但资金需求者通过发债获得经营运作所需的资金，就减少了(甚至不再需要了)银行贷款，由此，抑制了银行贷款再创造资金的信用膨胀程度。银行信贷膨胀程度的收敛，直接意味着经济金融运行中的杠杆率提高趋势受到了抑制，这为“去杠杆化”创造着基础性条件。

　　第二，债务资金的资本性质不同。在企业的资产负债表中，银行信贷记入“流动负债”科目。内在机理是，为审慎性经营原则所决定，不论是一家银行、100家银行还是10000家银行，也不论是中资银行还是海外银行，在各种各样的金融风险面前，它们都是首先强调安全性，因此，在银行经营原则的排序中“安全性”先于“营利性”。由于债务资金的期限越长风险越大，对债权人来说，越难以控制，所以，银行在经营运作中总是倾向于发放短期贷款。在发达国家中，除住房抵押贷款(这由特殊机制保障)外，银行对实体企业的信贷基本限定在短期贷款范畴，只有一些政府的大型项目采取银团贷款方式运作中选择了中长期贷款。在中国，受金融体制机制制约，虽然存在着大量的银行中长期贷款(其比重可达贷款余额的60%以上)，但从银行贷款的投放看，依然有着明显的短期投放色彩。大多情形是：在某一5年期投资项目需要贷款20亿元的场合，如果银行审贷后批准给予放款，则每年按照工程进度预定计划落实放贷。第一年需要贷款5亿元，银行投放贷款5亿元；第二年需要贷款资金4亿元，银行投放贷款4亿元；第三年需要贷款资金5亿元，在货币政策紧缩的背景下，银行仅投放贷款2亿元；如此等等，严重影响着项目建设的工期和建设效率。因此，不论是短期贷款还是中长期贷款，在借款人的资产负债表中，银行信贷均属债务性资金。与此不同，中长期债券募集的资金虽属债务性范畴，但由于在财务上它们不是当期需要偿付本息的债务，所以，在经济金融运作的实践中，5年期以上债券所募集的资金具有准资本功能，记入“中长期债务”科目。

　　第三，债务资金的价格不同。银行贷款利率建立在吸收存款利率和银行经营成本的基础上。在中国当前条件下，按照1年期存贷款基准利率计算，存款利率3%、贷款利率6%，存贷款利差有着3个百分点。在新增贷款规模行政管制条件下，贷款利率有着继续上行的趋势。与此不同，债券利率对资金供给者和资金需求者属同一利率，在一般情况下，它高于同期存款利率、低于同期贷款利率(差额为金融脱媒所提高的效率)，有利于提高资金供给者的金融收入、降低资金需求者的融资成本，因此，在成熟金融市场中，受实体经济部门(实体企业和城乡居民)的欢迎程度高于银行存贷款。对中国金融体系改革而言，债券市场发展是诸多金融改革措施落实到位的前提性条件，是发挥金融市场在配置金融资源中的决定性作用的突破口和先导性机制。

　　第四，信息披露公开的程度不同。银行贷款建立在“一对一”谈判的基础上，其信息大多属于相关银行的商业机密，基本不对社会公开披露，因此，有着明显的信息不对称特点。与此不同，债券属公开发行的证券，信息系统、准确和及时公开披露是发行的基本条件。在实行发行注册制的体制机制安排中，发行人公开披露信息更是投资者(即资金供给者)了解发行人状况、做出投资购买债券决策的基本条件。信息公开披露的另一方面效应就是，发行人接受社会各界(包括媒体等)的持续性监督。在互联网时代，通过大数据、云计算等技术手段，这种持续监督的力度和及时性将更为强化。此类社会监督，不仅影响着债券的市场交易价格走势，而且有利于提高信息对称程度、市场的成熟程度和透明发债人的风险状况。

　　第五，市场的可交易程度不同。银行贷款属于非标准化金融产品，各笔贷款之间在时间、条件、利率、数额和贷款对象等方面不尽相同，难以直接对比，因此，它们基本处于不可直接交易状态，也很难有二级市场的交易价格(除非进行信贷资产证券化)。与此相比，债券属于标准化证券范畴，有着较为充分的二级市场交易。对债权人来说，既可以通过交易来调整资产的流动性头寸，也可通过交易来提高这部分的收益水平(与存款相比)，还可通过交易来优化资产组合；对债务人来说，既可通过交易来理解和把握市场价格走势(为后期的债券发行做准备)，也可通过交易价格波动来调整债券赎回策略，还可通过交易提供的其他信息来调整经营运作、公司治理结构和发展取向等。

　　由上不难看出，债券是一种市场化程度、透明程度和金融效率等均较高的金融产品，是中国金融市场发展中应着力推进的主要债务类产品。与此对应，在债券市场发展中，随着金融脱媒的展开，银行贷款在资金供给中所占比重将明显降低。

　　数据显示，2013年6月底，在地方政府性债务中“政府负有偿还责任的债务”总额为108859.17亿元，其中，仅“银行贷款”就达到55252.45亿元，占比达到50.76%；如果假定“短期融资券”、“应付未付款项”、“信托融资”、“其他单位和个人借款”、“垫资施工、延期付款”、“证券、保险业和其他金融机构融资”和“集资”等均为短期债务资金，则这些科目的短期债务资金达到27847.9亿元，占比达到25.58%；两者相加，占比达到76.34%。因此，地方政府性债务主要由短期债务资金构成。