刺激目标难达成 欧央行为公司债纠结

　　近日，欧洲央行(ECB)在二级市场购买公司债的传言引发了市场的各种猜测。《金融时报》援引知情人士的话称，考虑到通缩风险加剧以及流动性不足于支撑欧元区经济复苏，欧洲央行将在12月的货币政策会议上作出买入公司债的政策决定，并在2015年初开始实施。

　　刺激目标难达成

　　为什么此前一直钟情于购买主权债的欧洲央行会突然决定改买公司债呢？业内人士指出，第一个可能的解释就是，公司债比政府债券收益率高，更能吸引投资者。第二个原因是，欧洲经济基本面呈现恶化趋势，流动性不足问题可能有加剧趋势。第三个原因在于，欧洲央行当前的债券购买规模太小，无法达到该行既定的刺激目标，所以被迫扩大债券购买力度。第四个原因在于，欧央行有意避免购买主权债，因为在扩大资产购买规模的同时，不需要购买政府债券。

　　欧洲央行行长德拉吉此前承诺，会通过向银行发放长期贷款、以及购入担保债券和资产支持证券(ABS)，将央行资产负债表规模扩大1/3，从当前的2万亿欧元升至3万亿欧元。该行的目标是将资产规模提高到2012年初的水平。

　　为了实现这一目标，欧央行于6月和9月出台了一系列刺激措施，包括降息、定向长期贷款计划、购买ABS、购买抵押债券。其中，欧央行于10月20日已经开始购买第一批资产担保债券。

　　据统计，全世界范围内90%的担保债权都是基于欧洲，尤其是丹麦、德国、西班牙、法国和瑞典等。此前，欧洲央行为了刺激欧洲经济和促进该地区借贷状况，实施了购买担保债权的计划，受到家庭或者商业资产的支撑。然而，最新数据显示，担保债权逐渐“遇冷”。

　　分析人士担心，欧央行推出的刺激措施可能无法达到上述目标力度，因为很难在不造成市场崩坏的情况下，只靠购买担保债券达到3万亿欧元目标。首批定向长期贷款计划(TLTRO)规模远低于预期，贷款需求低于经济学家预期，且贷款规模不足830亿欧元。

　　在不扭曲价格的前提下，抵押债券和ABS购买规模也不太大。数据显示，去年以欧元计价的抵押债券市场规模约1.74万亿欧元，ABS市场中可供欧央行购买的规模只有7450亿欧元。今年符合欧洲央行购买条件的可担保债总计约6000亿欧元，但只有4000亿欧元的ABS符合欧洲央行购买条件。一位消息人士表示，欧洲央行实际买入的ABS规模将可能远少于4000亿欧元，而供应紧张风险会推高ABS价格，这将令央行买入的成本上升，购买量也会大幅减少。

　　由此可见，只有购买公司债，才能让欧洲央行的目标更有希望实现。专家指出，12月是否要真的购买公司债，还有待官员们对已经推出的刺激措施的评估效果而定。按照时间表，欧洲央行12月将向银行提供第二轮定向长期再融资操作(TLTRO)，将扶助央行在达到扩大资产负债表目标上取得进展，如果到时候银行并不热衷于TLTRO，那么购买公司债的计划会很快提上日程。

　　之前，欧元区9月消费者物价指数年率下滑降至增长0.3%，国际货币基金组织(IMF)称，该地区有40%的可能性自2008年以来第三次陷入经济衰退。IMF还预计，欧元区明年经济增长不会超过2%，仅为1.3%，低于7月份预期的1.5%；预计今年也仅增长0.8%。

　　如果欧央行认为欧元区经济需更多刺激来提振，那么欧央行认为购买公司债券是一个可能的选项。欧央行发言人对上述消息回应称，管委会尚未作出购买公司债的决定，不过最快会在12月讨论购买公司债券，若作出购买决定，或于2015年一季度开始购买公司债券。

　　买谁的债好

　　伦敦市前经济与商业政策署署长、人民大学重阳金融研究院高级研究员约翰·罗思义在接受《国际金融报》记者采访时表示，为了抵御日益严峻的通缩风险，欧洲央行可能不再购买主权债，而是改以买入公司债。此举其实是国家补贴私营企业的一种做法。最大的好处在于，私营企业可以直接和间接地获得补贴并一次性达到增加经济活力的目的。

　　对欧洲央行而言，购买公司债将不仅有助于扩大资产负债表的计划，还能推低债券收益率(殖利率)。企业可以得到廉价资金，从而具备投资能力，促进经济增长。另外，购买公司债还可以吸引市场人士向风险较高或规模较小的企业放贷，或是买入证券化产品，所有这些都是欧洲央行希望振兴的领域，且欧洲二线国家公债收益率也会下滑。

　　专家指出，购买公司债不是万能药。为了真正提振经济，欧洲央行需要买入风险债务。根据花旗集团的分析，如果欧洲央行只是购买AA级以上债券，符合资格的市场规模仅为1720亿欧元，将使央行发挥空间受限。如果范围扩大到BBB证券，市场规模将超过1万亿欧元。换言之，要想实现资产负债表目标，可能就得冒险，或是扭曲市场。

　　欧洲智库布勒哲尔研究所所长贡特拉姆·沃尔夫(Guntram Wolff)近日表示，“欧洲央行近来在很大程度上已经改变了其控制资产负债表规模的信条。现在对决策者而言，购买何种债券是最大的难题。”

　　到底该购买哪家公司的债券合适呢？理论上来讲，应该购买回报率高、安全性高的债券，但是，公司之间存在竞争，资金分配也在干涉市场走势，欧洲央行怎样选才能兼顾公平，这可是个技术性问题。

　　欧央行最终只会挑一些公司的债券去买，这将引发市场担忧，让人们认为欧央行自行挑选了私人部门的赢家和输家，从而引发新的恐慌。如果要避免这个问题，欧央行必须选择购买公司债指数。问题是，欧洲央行无法辩称目前市场功能已经失灵，比如，根据意大利裕信银行(UniCredit)资料，A级公司债利差约为50个基点，低于60个基点的长期均值，这可能会刺激投资者去盲目投资。

　　有人建议欧洲央行要向美联储学习，因为当时美联储的购买程序兼顾了公平，不仅要根据公司信用评级，还要从公司所在地的经济大背景考虑。欧央行可以考虑购买德国大众公司的债券，因为穆迪投资服务公司给菲亚特集团的长期债评级是B2，而大众汽车为A3，整整高了8个等级，这意味着大众公司的资产负债表更强健。另外，公司所在国的经济状况也很关键，大众汽车立足德国，而菲亚特来自意大利，根据两国的经济增速和银行体系稳定程度，欧洲央行肯定会买大众汽车的公司债，而不买菲亚特，更何况菲亚特现在已经与克莱斯勒合并成立新公司。

　　虽然欧洲央行的计划很好，但一些分析师指出，在经历了2012年的涨势后，欧洲公司债市场涨势在2013年就趋于平静。以欧元计价的投资级公司债自2009年以来表现良好，2012年回报率高达13.6%，甚至远高于同期限德国国债的收益率，但2013年以来却不容乐观。主要原因在于，在经过数年的资产负债状况管理后，企业的信用质量开始恶化，部分企业重新开始讨论股票回购和并购事宜。

　　此外，公司债受外部因素影响较大，欧洲公司的评级往往和一家公司所在国家的主权评级密切相关，且还与这些国家的政坛稳定性相关。当前，意大利、西班牙等深陷债务泥淖，企业的评级都受到了大环境的牵连，这些国家的企业能否有机会拿到足够的资金补贴，其中还存在很多曲折。

　　借鉴别国经验

　　在购买债券方面，欧洲央行其实有很多借鉴对象。同样是货币宽松政策，美联储的宽松政策范围很广，其信贷宽松不只局限于国债和抵押债券。日本央行的宽松政策也包括一定量的商业票据、公司债，还购买了交易型开放式指数基金(ETFs)和房地产投资信托(REITs)等风险更高的资产。关于公司债，2009年，日本央行就通过购买公司债帮助陷于信贷危机的公司走出困境，规模为1万亿日元。瑞士国家银行甚至没有买国内的债券，而是直接购买海外债券。

　　日本央行当初购买的都是评级在A或A以上的公司债券。它将拓展资产购买计划以购入商业票据，并向金融机构提供无限制的抵押支持型贷款。对欧洲央行而言，如果公司债券购买计划要求很高的A级评级，将不会真正帮助到那些最难借贷的公司。值得注意的是，欧洲的公司债大多依赖银行借贷，而不是在市场上直接融资。另外，欧洲公司债的发行者高度集中在个别国家，最大规模发行者是在法国，其公司债发行规模占到欧洲总量的44%。德国和意大利的公司债总计为25%，荷兰公司债规模占到10%。总计，这4个国家计划发行着欧元区3/4的公司债。因此，在选择购买公司债的时候，欧洲央行必须谨慎。

　　罗思义指出，从美国和日本的经验看，如果欧洲央行为了刺激信贷而购买公司债，直接的危害是将会打击欧元。若该提议获得通过，欧洲央行可能在明年年初开始购买规模超过1.4万亿欧元的公司债。在缺乏内部需求的情况下，如果央行不断向当地经济注资，这些资金通常会寻找其他能提供更高回报的目的地。

　　当初，美联储的资产购买计划向美国经济释出数万亿美元资金，但这些资金无法在美国获得可观的回报，流向全球各地寻找更高收益，被转换成外币用于投资，压低了美元的对外价值。所以欧洲央行在大量购债的时候必须面对的现实是，弱势欧元会伴随左右。

　　欧洲还必须警惕日本在大肆购债时面临的难题。日本央行近几年的货币政策也是以重大的资产购买计划为特征，旨在刺激国内经济活动及通胀，但带来了日元走软的“副作用”。日元资金过剩，但国内贷款需求疲弱，促使日本主要银行积极向海外扩张，从而导致他们的外币贷款膨胀，这也是日元下跌的原因之一。同样，如果欧元走软，国内需求普软，走软不可避免。

　　如果欧洲央行决定购买公司债，结果也是一样。通过欧洲央行购买公司债而流入金融系统的欧元，可能会从欧元区流往其他地区。欧元区的经济问题根深蒂固，在欧洲央行的超宽松货币政策下，欧元存款的收益率微乎其微，因此投资者还有何理由指望欧元区的投资回报？

　　罗思义指出，“欧元区通缩风险日益加大，这导致大宗商品行压力大，经济几乎停滞不前。然而，购买公司债券，增加货币供应，可能导致欧元汇率下行压力大。”欧元很有可能最终在某种程度上已经被兑换成其他货币，并被投资到那些收益率更高的经济体，正如日元和美元所经历的那样。所以，如果欧洲央行购买公司债，最终可能会在汇市引发欧元抛盘。

　　德拉吉的策略

　　目前购买公司债仍在传言阶段，然而，这场争议的焦点人物还是欧洲央行行长德拉吉。作为欧洲政坛上最为圆滑的技术专家，德拉吉似乎总喜欢给市场留悬念，也总喜欢背着德国发表一些言论。他总是会用一些承诺提升市场预期，却又无法实现这些预期，所以偶尔也会误导市场。

　　前几年，德拉吉还是一副唯德国马首是瞻的行长，在发行欧元区共同债券提议时，他跟随德国的步调称，“只有在欧元区达成某种形式的财政同盟的情况下，欧元区共同债券才有意义，否则将没有作用。”

　　如今，随着欧洲央行的监管权越来越大，德拉吉的言行与德国时常相悖。早在2012年，德拉吉发出信号，欧洲央行可能会购买各国政府债券，以降低西班牙等情况窘迫的欧元区国家的借贷成本。但是，欧洲央行把责任推给了政治首脑，希望他们先采取行动，而且并没有回答一些关于它会在何时，以何种力度采取措施来规范混乱的金融市场的重要问题。

　　德拉吉已经不是第一次违反德国意愿了。最近一次，他就反对紧缩计划，呼吁政府加大投资和扩大开支来刺激经济。他很清楚，仅仅凭借欧洲央行单个的力量是无法解救欧元区的，德拉吉呼吁那些受危机侵扰的国家尽快改革经济结构。而德国似乎也处处刁难欧洲央行。上个月，德国央行行长魏德曼反对欧洲央行所做的降息以及推出购买担保债券和资产支持证券的计划。在德国看来，购买公司债计划可能属于滥用央行权力。总之，在漫漫购债路上，德拉吉必须与德国长期斗智斗勇，只有事先造势，获得市场支持，才能最终达到自己的目标。

　　德国或点头

　　现在，是否购买公司债取决于两个原因。其一，未来几周即将公布的经济数据和通胀数据。其二，德国的态度。尽管现在还不能完全确定要购买公司债，然而，一旦核心经济体的经济继续停滞，且通缩仍在0.3%，那么这一计划实施的可能性较大。根据ECB数据，大约需要购买1.4万亿欧元的公司债券。

　　一直以来，由于担心通胀失控和央行失去独立性，德国强烈反对欧洲央行效仿美国、英国、日本推出量化宽松政策(QE)。如果欧洲央行继续购债，以德国为首的保守派必然反对。此前，魏德曼表示，反对欧央行购买抵押债券和ABS，因为这将金融机构的风险转移到了欧央行，而最终是纳税人承担损失。

　　在购买公司债问题上，德国可能依旧“顽固不化”。作为欧元区的经济引擎，德国始终坚持自己的原则，不支持欧央行刺激政策。此次，欧洲央行出奇招想购买公司债，德国议员纷纷不买欧央行的账。德国基社党(CSU)国会议员米谢巴赫表示，德拉吉的举措会危及金融市场稳定。“欧洲央行正在以越来越快的速度成为欧元区受困国家的坏账银行。”米谢巴赫说，“欧洲央行必须作出明确改变。”德国基督教民主联盟经济委员会主席库特-劳特指责欧洲央行削弱了欧洲财政政策协议和德国的预算整固进程。德国财政部拒绝对欧洲央行计划购买公司债的报道置评。但德国财政部长朔伊布勒曾警告称，流动性“过剩”可能会带来新资产泡沫的风险。

　　从德国方面的消息看，欧洲央行想购买公司债的希望很渺茫。其实，除了德国极力反对外，欧洲央行内部在公司债问题上也分歧较大。早在2009年时，欧洲央行内部就有人提议购买公司债，但最终这一提案遭到抵制。面对外界的传言，欧洲央行管理委员会成员拉克·柯恩和爱德华·诺沃特尼均出面澄清，声称欧洲央行并未就购买公司债问题举行决议。柯恩表示，“欧央行还没有认真谈论过这个问题，不过一些人已经对此提出批评。如果央行限制当前可用的工具，并想要达到所想目标，这可能意味着必须支付非常高的价格。为了避免这种情况，央行或将干预手段扩展到其他政策工具上，例如公司债。”

　　但柯恩强调，购买公司债是欧洲央行扩大欧洲央行资产负债表的手段之一，但这只是当前所讨论的，目前还没有具体计划。“现在说央行是否会采取额外措施为时过早。虽然央行正在进行认真讨论，但这将取决于未来几周公布的大量通胀及经济活动数据，并且实施购买企业债的技术问题也必须首先得到解决。”柯恩表示。

　　罗思义警告称，根据美国的经验，大范围资产购买会加大贫富差距，所以欧洲央行在该问题上比较谨慎。“德国当前正在经历经济放缓的危机，这主要是由两大因素造成的：其一，欧洲经济整体放缓影响了德国出口；其二，乌克兰危机和制裁俄罗斯，影响了德国，因为俄罗斯是德国的主要贸易伙伴国。”在这样的背景下，德国很可能比之前更乐意欧洲央行用任何形式的刺激措施来提振区域经济。

　　罗思义指出，欧洲央行购买公司债风险在于：私营企业的违约风险高，间接的风险来自于政治动荡。另外，国家补贴私营企业会增加社会不平等现象。比如，美国的QE政策就提振了股市，让10%的人口获利较多，造成贫富分化加剧。

　　过去几年，美联储大推量化宽松刺激经济，广泛的通胀没有出现，但收入不平等却达到了极端的程度。美国中产阶级的收入已陷入停滞，且消费愈发怠惰，这将在长期内伤害经济可持续增长。美联储主席耶伦曾在10月中旬会议上表示，对美国收入差距拉大表示非常担心。因为美国最富的5%人口的财富仍继续上涨，中等和底层者收入继续下降。富人往往比穷人有更多机会，可以买到更多服务或商品，对于美国整体经济的健康活力不利。美联储量化宽松货币计划甚至更加拉大了差距，提振股市和债券购买等刺激，使得美国最富5%的人拥有了美国2/3的股票、债券、基金和各类金融资产。记者 王丽颖