货币政策短期主打定向创新工具 从稳定走向中性适度

　　周末降息传闻再起。业内人士认为，当前政策面正孕育积极因素。央行将致力于创造中性适度货币环境，未来定向宽松和创新工具使用仍是政策主要着力点。即便根据经济形势变化进行小幅利率调整，也属“微调”而非货币政策重大变化。

　　愿景：政策面孕育积极因素

　　未来货币政策走向如何？机构人士认为，政策层面正孕育积极因素。

　　首先，央行日前发布的第三季度货币政策执行报告中披露了三季度运用新工具投放基础货币的细节：央行9月创设中期借贷便利(MLF)。9月和10月，央行通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。

　　平安证券固定收益部副总经理石磊认为，仔细计算一下央行基础货币投放情况，就会发现央行不过是把原来外汇占款投放主渠道转换为各种新工具，弥补外汇占款下降就需1至1.5万亿元，但利用上述工具投放基础货币对长期资金利率影响较弱。若明年创设公开市场的抵押补充贷款(PSL)，利率还有下行空间。央行新工具投放基础货币将成新常态。

　　其次，央行在上述报告中对货币政策的描述可圈可点。平安证券固定收益部发布报告认为，报告在“适时适度预调微调”前加“根据经济基本面变化”，表明央行货币政策开始更加关注经济增长。

　　央行报告还提出，为经济结构调整与转型升级营造中性适度(央行此前的用词是“稳定”)的货币金融环境。值得注意的是，“中性适度”属新提出的用来形容三季度流动性的词，在报告中出现多次。据此推测，相关政策含义可能不是紧缩，而是相对充裕的流动性。

　　尴尬：融资成本难降

　　解决“融资难、融资贵”问题是今年以来货币政策主要任务。三季度，在央行通过各种工具注入流动性后，银行间市场利率出现明显下降，不过，从货币市场传导到实体融资端却没那么容易。

　　央行报告介绍，在相关部门、金融机构的协调配合和共同努力下，企业融资成本高问题得到一定程度缓解。9月末，银行间市场3年期、7年期AA级企业债的到期收益率分别为5.78%和6.62%，较上年末下降1.57个和0.84个百分点。9月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.97%，比上月下降0.12个百分点，比上年12月份下降0.23个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为7.33%，比上月下降0.11个百分点；票据融资加权平均利率为5.22%，与上月基本持平。个人住房贷款加权平均利率为6.96%，比上月下降0.05个百分点。

　　数据显示，6月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%。其中，一般贷款加权平均利率为7.26%，个人住房贷款加权平均利率为6.93%。对比上述数据可以发现，9月一般贷款加权平均利率尽管较上月有所下降，但仍高于6月的水平。

　　央行首席经济学家马骏表示，融资难、融资贵的成因非常复杂，杠杆率过高和风险溢价上升是主要原因，而杠杆率高本身又与股本融资不足、融资主体财务软约束、经济增长模式过度依赖投资等体制机制性因素密切相关。另外，导致融资成本上升的一些趋势性因素仍然客观存在。我国目前仍处于“三期叠加”，银行不良率很可能进一步上升，风险溢价和银行的经营行为也具有相当的顺周期性。企业、居民存款通过理财、基于互联网的货币市场基金等方式与金融机构存款之间频繁转换，客观上形成了抬升银行融资成本的压力。

　　现实：定向创新工具是主要着力点

　　中金公司首席经济学家梁红认为，展望明年，逆周期政策肯定会加大力度，回归总量调节，而不是继续定向投入。在降息和贬值之间倾向于降息，降息会刺激内需，中国这么大的体量不可能靠外需。

　　交通银行首席经济学家连平认为，未来利率总体上可保持基本稳定。但也不要把利率小幅调整当成是重大货币政策变化，因为货币政策本身就是短期的、灵活的。根据经济实际需要，小幅调整利率应属微调。

　　民生证券宏观研究院执行院长管清友认为，全面宽松恐推高融资成本，反而不利于经济结构调整。如果总量宽松政策延续，政府主导经济资源配置依旧，国企低效却可以获得廉价信贷配给的预算软约束问题没有根本改变，债务收益不匹配就会致使未来的债务爆炸、导致规模更为庞大的僵尸企业，反而令实体经济融资难上加难。这正是新增社会融资总量和人民币贷款屡创新高，但融资难问题反而愈演愈烈的原因。

　　管清友认为，全面宽松需要确认的条件是企业运用债务杠杆效率能够提高。如果企业新增杠杆能够还本付息，其所有者权益上升，资产负债率将趋于下降。考虑到私营部门在去杠杆，且信贷资金偏好公共部门，如果国企和地方政府能够提高杠杆运用效率(或者其投资冲动被彻底抑制)，那么货币全面宽松是完全可行的。

　　他认为，定向宽松和创新货币政策工具仍是未来主要着力点，考虑到银行风险偏好收缩，央行将致力于降低流动性停留在基础货币状态的时间。可能采取的操作包括继续推行PSL、MLF等定向工具，下调PSL、MLF利率，不排除推出更长期限流动性宽松工具的可能。