降息有利于疏通定向宽松货币政策传导机制

　　在经济“双低”(低通胀、低增长)和定向宽松无法有效降低融资成本的背景下，常规货币政策工具宽松(降准和降息)时机已经到来。有业内人士认为，未来半年内还会有3次左右降息以及6次左右数量化宽松政策的配合。但笔者认为，此次降息并非货币政策基调从定向宽松走向全面宽松，更多的是为了疏通定向宽松货币政策的传导机制。

　　今年以来，在宏观经济或将步入“通缩”、外汇占款走低、大宗商品价格回落、金融风险偏好下降和整顿“非标”等复杂因素影响下，过去几年我国日益膨胀的社会融资规模开始出现了增长放缓迹象。据中国人民银行统计数据，2014年1-10月我国社会融资规模为13.59万亿元，比去年同期少1.24万亿元。同时，几轮定向宽松后，银行贷款利率不降反升，反映央行定向宽松无法传递到银行资产端。因此，业内人士认为，需要通过降准降息来发挥常规货币政策工具反周期的作用，满足市场对于基础货币的需求，并为扭转经济疲软和结构化改革创造平稳的货币环境。

　　今年以来，房地产、融资平台、制造业都在去杠杆，总社会融资规模下降是无效杠杆去化的表征。目前存量社会资金足够，“融资难、融资贵”更多的是结构性的问题，而非总量问题。以国有银行对接国有经济占绝对主体的投融资体制无法改变、旧模式对于资金量(而非资金价格)更加敏感的情况下，全面宽松刺激的效果越来越差、周期越来越短，并且让银行和政府资产负债率严重失衡。

　　另外，我国经济已经进入以中高速增长、改善经济结构和技术驱动为主要特征的“新常态”，第三产业取代第二产业成为主导，重化工业、政府基建投资对于资金的规模化需求时代结束，数量化刺激的基础不存在。因此，即便出于“托底”经济的考虑，货币政策定向宽松的概率更大，既不可能走向全面宽松，更不可能重回“强刺激”的老路。

　　目前之所以经济下滑、产出缺口明显，一方面是因为旧模式渐进去杠杆，另一方面则是因为无风险利率太高，融资体制落后导致社会资金错配，新模式无法加杠杆。“一进一出”的结果就是需求非常疲软，貌似需要反周期的货币政策，但全面宽松却无法解决。因此，去年以来，国家一直坚持定向宽松的货币政策，寄希望于通过逆回购以及SLO、SLF、MLF等中短期的流动性定向注入，解决扶持行业“融资难、融资贵”的问题。

　　但是，经过几轮定向宽松，特别是三季度以来，多次下调正回购利率，向商业银行注入等同于1.5次“降准”规模的中期借贷便利(MLF)后，银行贷款成本并未如期下降，而贷款需求也在减弱。三季度，一般贷款利率和个人房贷利率分别上升19bp和43bp，主要原因就在于高成本非标贷款“回表”以及上浮利率贷款的比例在上升；同时，新增贷款规模和M2均低于预期，再加上中小企业PMI持续低迷，金融对实体经济的支持力度在下降，定向宽松面临困境和挑战。

　　几轮定向宽松无法破解“融资难、融资贵”的顽疾，除了经济下滑时期银行风险偏好回落、对接新模式(小微企业、新型产业、三农等)的金融体系缺失、存贷比制约等金融体系本身的原因，存量资金大量沉淀、旧模式出清困难、新模式融资中介环节多(导致融资成本高)是主要原因。11月19日出台的“融十条”提出了拓展以资本市场为主的多层次融资渠道，其目的在于构建与扶持行业，特别是新经济模式相匹配的投融资新机制，这事实上是从体制上解决融资难和融资贵的问题。

　　但是，由于新的融资体制难以在短期建立，而旧模式采取渐进去杠杆(而非休克疗法式的激进去杠杆)，盘活存量资金的效果不好，甚至还可能会占用增量资金，实体经济融资成本难以在短期内降低。同时，经济持续疲弱、CPI和PPI持续走低给全面降息打开了空间，而降息既有利于平滑经济增速，更能够直接降低融资成本。值得注意的是，央行本次非对称降息的特征很明显，存款利率名降实平或微升，而贷款利率下降40个基点，显示其增加存款类资金(降低银行理财和表外资金)以降低融资成本的决心，此方面的意义大于扭转经济下滑的意义。

　　如果基准贷款利率下降，首先将有助于在明年初存量贷款重定价时系统性下调所有融资的成本，特别是以贷款基准利率为定价基准的小微、三农贷款、住房按揭贷款等。与此同时，尽管存贷比调整带来压力，短期内存在降准的概率，但此举难以避免信贷资金投向旧模式，而且会恶化地方政府债务和银行信贷风险，也无助于解决实体经济融资环节多、融资成本高的问题。

　　更为重要的是，目前定向宽松货币政策的强力工具还未“出鞘”。预计更长期限的MLF、更大范围的PSL(覆盖所有商业银行)会扩充到定向宽松创新工具体系中，这两类工具的效果本身就优于之前创新的工具。而且，降息意味着无风险利率降低，可以使定向宽松释放出的资金以更低的成本直接对接扶持行业的融资需求，减少贷款投放环节，降低扶持行业的融资成本；另一方面，中长期定向宽松货币政策创新工具的推出，有利于打造从银行间市场利率到中期贷款利率，再到长期利率的利率走廊曲线，完成利率市场化进程的同时，创新货币政策调控思路。深圳市房地产研究中心 李宇嘉