专家：一分为二看待“融资难、融资贵”

　　【洞见】一分为二看待“融资难、融资贵”

　　第一创业证券首席经济学家、中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任 彭兴韵

　　2014年11月末，中国的广义货币余额M2已达到了120.8万亿元，与2013年GDP（约58万亿元）之比接近200%；金融机构各项贷款余额已超过了86万亿元，其与GDP之比也达到了130%以上。这两个指标，放眼全球，也处于较高之列。但宏观流动性的总体宽裕并不能掩盖微观流动性窘境。

　　当下的融资难、融资贵，可从各类不同的利率中得到集中体现。即便央行在2014年11月22日宣布降低存贷款基准利率，但债券市场收益率并没有明显的下降。根据央行的统计，2014年9月末，金融机构贷款加权利率接近7%，比之前的高点仅下降了1个百分点左右；贷款加权利率高于工业企业的销售成本利润率；执行贷款利率上浮的贷款占比仍达70%以上。

　　Wind资讯数据显示，BBB级企业债券收益率在过去几年里持续上升，到今年第三季度仍在12%以上。至于本以促进小微企业和三农融资的小额贷款公司的放贷利率、民间借贷的利率则更高。再加上形形色色的担保费、资产评估费、财务顾问费，企业融资综合成本则普遍达到10%以上。

　　融资贵背后反映的就是融资难，宏观上流动性总体宽松与微观上一些企业难以获得融资支持，构成了新的矛盾。然而，我们必须对中国经济中的融资难、融资贵一分为二地看待。

　　高污染企业融资难、融资贵是调结构的要求

　　有效率的金融体系就是要把稀缺的金融资源配置到效率最高的地方去，那些缺乏效率的企业难以以低成本获得资金，本身就反映了金融体系的效率筛选功能。当下的企业融资难、融资贵，有的是经济结构调整的必然要求；有的是重新实现供需平衡的调整机制；再有的则是去杠杆化以逐渐化解金融风险的倒逼手段。

　　2014年中央经济工作会议指出，中国经济新常态的表现之一就是，资源承载能力已经达到或接近饱和，要推动形成绿色低碳循环发展新方式。这意味着那些“三高”（高污染、高能耗、高排放）的企业，在结构调整中被排斥到金融市场之外，是实现和谐发展、可持续性发展和包容性发展必然要求。

　　产能过剩行业的企业遭遇融资难、融资贵，则是经济恢复供需平衡的外部金融机制所致。比如，国家统计局的数据显示，2014年10月份，企业产成品存货增长了14.4%，其中包括煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业在内的一些行业主营业务收入呈负增长或略为持平，8个行业的利润明显下降。产能过剩的行业，由于企业通过降价实现去库存化的目标，导致其资本回报率下降。这些行业在其产品价格下行周期中，是难以获得资本光顾的。

　　具有高杠杆和潜在高金融风险行业的企业遭遇融资难、融资贵，是一定时期内防止泡沫化扩张而逐渐降低金融风险的一种金融机制。这以房地产行业为甚。Wind资讯统计，房地产行业的平均资产负债率达到了80%左右。而在2014年11月份，全国商品房待售面积达到了59795万平方米。这些行业面临的融资难，能加剧其调整，迫使其转变发展模式。

　　小微企业融资难、融资贵主因：信贷市场不完善和经济下行

　　但是，这并不表明我们认为存在于中国经济中的“融资难、融资贵”都是合理的。有很多企业并不属于“三高”、“产能过剩”与高杠杆行业，它们因融资机制不畅而受阻，是经济发展中不必要的效率损失。

　　2014年中央经济工作会议指出，经济新常态下，生产小型化、智能化、专业化将成为产业组织新特征；要素的规模驱动力减弱，经济增长将更多依靠人力资本质量和技术进步、创新成为驱动发展新引擎。

　　2014年12月发布的国家统计局第三次经济普查显示，过去五年里，我国高技术制造业规模不断扩大，研发投入大幅度增加，创新能力稳步提高，新产品销售收入比重逐步上升，成为推动中国经济转型升级的重要力量，但中国并没有真正为创新驱动建立起完善的金融支持体系。

　　根据央行的统计数据，截止2014年第三季度末，金融机构的小微企业贷款余额为14.55 万亿元，占全部企业贷款余额的比重不足30%，至于股票与债券筹资，小微企业占比就更低了。这其中，真正用于创新和技术进步的金融支持，所占比重又可能只占较小的一部分。

　　在政府采取了多种措施之后，“融资难、融资贵”仍没有得到根本缓解。归根到底，这既与中国信贷市场不完善、存在较大的摩擦相关；也与宏观经济周期有关。先说后者，在经济下行周期中，实际利率上升是普遍现象。这主要是因为，在经济下行周期中，尽管无风险利率会相应地下降（如央行降息），但风险溢价则会相应地上升，两者结合融资利率或不降反升。

　　因此，在中国投资增长率持续下降、企业非意愿存货持续上升中，风险溢价的变化是造成企业融资贵的重要原因。

　　至于信贷市场不完善，最突出的表现是银行等信贷供给者与小微企业等信贷需求者之间不对等的议价能力。中国金融体系是寡头市场结构，大银行集中了国内最主要的金融资源，分散的小微企业难以与掌握着巨额金融资源的机构形成平等的讨价还价能力，致使金融机构获得了超强的贷款定价权，这是中国信贷市场结构导致对实体经济的利率配给机制，让金融机构在经济下行周期中也赚取了仅人难以置信的巨额利润。

　　当我们讨论融资贵的时候，还必须注意到近年来中国金融体系中的一个重要现象，那就是收益率曲线的平坦化，反映了资金市场长、短期利率变化的巨大差异：即近年来的所谓融资贵，主要体现在短期利率的上升。这表明，经济体系中短期的流动性需求上升。在一定程度上是2013年钱荒的延续。但货币政策只注重了量的调整，对引导市场利率的变化没有足够重视，让缓解融资难、融资贵的政策效果打了不少折扣。

　　与其松货币，不如从五方面调整金融结构

　　解决融资难、融资贵并不能单靠货币政策和强制要求金融机构发放更多的小微和三农贷款。毕竟，货币政策的主要目标是保持币值稳定并以此促进经济增长，金融机构又是独立自主经营的法人企业，通过自担风险而追求利润最大化的经营实体。

　　尤其需要强调的是，由于现在的融资难与融资贵，主要是金融结构出了问题，不是流动性供给不足造成的，因此，靠货币总量上的放松，不仅无助于解决融资难、融资贵，反而可能损害宏观经济的稳定、让过去两年坚持稳健货币政策的效果前功尽弃。

　　功夫应该花在结构上。首先还是应该建立健全小微企业与三农自身的信用文化体系。

　　其次，解决小微与三农的融资难融资贵，融资机制的侧重点应当有所差异。对创新性的小微企业、通过技术创新而推动农业现代的企业，则应要通过天使融资、风险投资和私募股权投资，降低其资产负债率，通过股票注册制、新三板市场为它们提供更有效顺畅的退出渠道，提高对外部股权投资的吸引力。由于三农对追求利润最大化的资本的吸引力较弱，它们则更需要一些政策性金融的支持。

　　第三，通过小微企业贷款资产证券化，提高金融机构小微贷款的流动性，这不仅可以为金融机构的小微贷款提供新的激励，也能够使小微贷款成为社会化的金融支持活动。

　　第四，进一步推动金融结构的多元化，切实推进中国民营银行与多种所有制形式的其它金融机构发展，形成多层次的金融服务供给能力。

　　最后，货币政策应当做出适当的调整，尤其是通过公开市场操作引导短期利率适度下行，对解决当下中国的融资贵，具有非常积极的意义。