人心思涨纠结难解 债牛重振尚待政策指引

　　最近两日，债券收益率连续下行，去年底以来一直沉闷的盘面终见起色。事实上，在经济弱、通胀低的基本面环境下，货币政策放松仍有想象空间，加上季节性配置需求与供给低谷共同改善供需关系，此前市场也较为看好一季度债市行情。不过，综合机构最新观点来看，受制于信贷投放力度不明确、政策态度不清晰等因素，债券市场短期还难以彻底走出纠结的状态。在机会总体大于风险的情况下，多家机构均建议短期以持券观望为宜，等待进一步政策信号的出现。

　　期盼小牛争春

　　13日，债券市场打破沉默，出现明显上涨。中债到期收益率曲线显示，13日银行间待偿期为10年的固息国债收益率下行逾5bp至3.58%，此前10年期国债已在3.63%一线盘整了超过两周时间。14日，债券收益率继续下行，10年期国债中债收益率再降4bp左右。

　　在近两日债市上涨的背后，尽管有续做MLF的传言在暗地使力，却在一定程度上反映出当前债券市场人心思涨的氛围。事实上，此前很多机构看好2015年一季度债券市场行情，原因在于：

　　首先，经济增长形势仍不乐观。2014年12月份的宏观数据正陆续公布，预先发布的PMI数据显示当月宏观经济继续走软。高频数据方面，2015年伊始，五大电力集团耗煤增速继续下滑，同样表明经济增长动能不足，社会总需求改善乏力，经济下行压力仍然比较突出。

　　其次，通胀持续低迷，工业品价格通缩形势严峻，市场利率具备继续下行的空间。去年8月以来，工业品价格加速下行，PPI通缩形势严峻。考虑到美元升值、全球经济形势疲软，大宗商品价格下行趋势依旧，未来工业品持续通缩可能性大。在工业品持续通缩背景下，消费价格维持弱势可能性大，通胀整体低迷的态势难改。

　　通胀预期是影响债券利率定位的一项重要指标。在通胀走低的环境中，近期全球债券收益率持续下降。数据显示，近期日本和德国的10年期国债利率已创出历史新低，英国和美国10年期国债利率离2012年7月份的历史低点也已不远。中国国债收益率目前仍在历史平均水平上方，收益率仍有向下的想象空间。

　　再者，经济弱、通胀低的基本面环境下，货币政策放松仍有余地。一方面，经济弱势形成货币政策托底的需求；另一方面，通胀低迷，导致实际利率不降反升，这不利于居民消费和企业投资，货币政策仍有较大放松压力。

　　最后，一季度供需关系良好，有利于债券市场酝酿多头行情。一季度，机构全年投资计划下达，在早投资早受益的观念作用下，债市处于季节性的配置旺季。与此同时，一季度又是传统的债券供给旺季，结合国债发行计划及城投债供给萎缩来看，一季度供给压力尚不足虑。

　　静候政策佳音

　　从昨日市场表现看，尽管MLF续做的刺激被逐渐消化，但得益于好于预期的流动性环境支持，债券市场维持暖意。考虑到新股发行高峰期已现，流动性已难见剧烈收紧的情况，待申购资金解冻后，进一步改善值得期待，这在一定程度上提升了市场看多情绪。不过，多家机构最新观点显示，鉴于经济数据披露期的谨慎情绪难除，而货币政策尚无有力宽松举措，当前债券市场的上涨力度和持续性还有待观察。

　　从经济基本面来看，基建发力、信贷投放加快、房地产销售反弹，使得市场对于经济短期回稳不乏担忧。上周，有媒体报道发改委新批“七万亿”投资项目，基建发力会否推动经济企稳的话题被广泛讨论。同时，2014年12月信贷数据披露在即，在解锁贷存比、放松信贷额度控制的背景下，宽货币向宽信用转化的趋势也引起关注。另外，房地产销量在降息后明显反弹，有观点担忧销售回暖可能刺激房地产投资回升。总体看，在经济增长数据披露前期，投资者可能继续在经济低迷的现状与经济可能企稳的预期之间纠结。

　　而全面降准预期再三落空，降低了市场对于短期内货币政策放松的预期。一位股份行交易员直言，政策预期是本轮牛市最重要的推手，当前人心思涨，万事俱备只欠东风，奈何“风”一直不来。从这个角度看，13日一则央行续做MLF的传闻就刺激债券市场全线上涨并不难理解。但与市场期望的政策相比，续做MLF的“风力”太小。申银万国证券报告进一步指出，MLF主要是为了弥补新增外汇占款减少形成的基础货币供应缺口，从货币总量上看并无明显放松；此次续做MLF没有带来大量的净投放，也不应视为央行放松了货币政策；因此，续做MLF的消息难以持续驱动债券利率下行。

　　短期操作策略方面，申银万国证券表示，虽对未来利率下行趋势保持乐观，但目前阶段利率波动区间可能难以趋势下移，建议投资者莫要追高。中金公司报告建议，在机会大于风险的情况下，投资者可持券待涨，静候政策佳音。

　　银行间十年期国债和国开债收益率走势