业内人士：央行继续降准降息托底经济

　　2014年国内GDP增速创1991年以来的最低值，过去十年间驱动中国经济高速增长的引擎动能减弱。2015年房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都使实体经济背上了沉重的负担。内部经济下行压力与外部全球央行竞相放水叠加，全年货币偏宽松是主基调。笔者认为，受2月4日央行宣布降准这一利好驱动，A股在经历半月之余的调整后，即将重新走牛。

　　房地产目前面临人口老龄化和高库存的双重压力，房地产黄金时代一去不复返。1970年之后出生人数大幅下降，人口年龄结构迎来拐点。作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。从国际经验看，劳动力人口的拐点一般与房地产市场的供需拐点极为接近，美国劳动力人口2007年见顶，而房价先于2006年见顶。日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶。

　　2014年11月21日降息后，虽然带动一线城市销售明显回暖，但占比80%以上的二三线城市依然疲弱，全国整体房地产销售还在下滑。再加上目前巨大的库存和在建面积，以及中长期刚需人口下降的压力，即使2月4日晚央行意外降准，料将带动房地产销售短期上扬，但长期而言，房地产不可能再承担扩张需求的大任。

　　新常态之下，地方政府投资冲动被抑制，房地产开发投资放缓，失去需求端的消化，供给端又无法快速去产能，制造业迎来全面过剩时代。尽管自十八大以来去产能力度加大，但传统产业的产能过剩并没有明显缓解，甚至有所加重。PPI负增长至今已持续34个月，超过上一轮的31个月，而且跌幅还在扩大，如果去产能不加大力度，PPI转正将继续遥遥无期。未来将以去杠杆和去产能为主。在去产能和去杠杆的过程中，制造业企业很难再有资本开支的动力。

　　2015年出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长。从外部因素看，发达国家在去杠杆，全球央行大放水竞相贬值以积极抢占外需来实现贸易再平衡。发达国家经济复苏的同时贸易顺差在大幅收窄，可以说发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。

　　从内部因素看，出口份额受到挤压，原因在于汇率上升和劳动力成本攀升侵蚀出口竞争力。WTO红利正逐步被各国的保护主义代替，虽然加快自贸区谈判有助于对冲外部规则变化带来的压力，但汇率和劳动力成本却成为迈不过去的坎。虽然近期人民币兑美元有所贬值，甚至一度接近2%的“跌停板”，但在全球货币竞相贬值的时代，人民币实际有效汇率反而不断攀升，再加上融资环境偏紧和劳动力成本制约，出口内生增长动力不强。

　　新常态下，财税改革和纠偏地方政府的投资冲动、人口结构老龄化、婚龄人口见顶和过剩供给压制房地产新开工，重工业产能由不足转向过剩再转向去产能，实体信贷饥渴被抑制。银行更注重自身资产的安全性，流动性沉积于金融体系内部。

　　伴随着无风险利率的降低，实体经济开启了资产重配。由于房地产投资进入下行周期，43号文强调债务考核机制，地方政府减少了无效投资，过剩产能僵尸类企业资本开支意愿下降，实体的信用饥渴症被抑制。这时候实体投资率下降的速度快于储蓄率，银行资产规模快速扩张的压力放缓，提供高息理财产品争夺负债来源动力减弱，全社会无风险收益率下降。因而，投资者配置于信贷类理财信托的积极性在下降，巨量套牢于地方政府基建和房地产开发投资的资金开始涌入股市。

　　央行降准和降息目的是为了向市场输入流动性，降低企业融资成本。但当流动性向实体传输渠道受阻时，宽松货币最直接的结果是流动性涌入资本市场，推动金融资产价格上涨。

　　产能过剩、房地产投资收缩将继续阻塞货币宽松向信用扩张的传导渠道，加剧经济下行压力，而经济下行又将反过来继续倒逼货币放松，而且在全球央行开启放水模式和通胀走低的背景下，货币宽松的力度有增无减。预计2015年央行仍将运用降准、降息等常规货币工具，以期托底经济。　民生证券研究院宏观研究员 李奇霖 民生证券研究院宏观研究员 李奇霖