债市遭遇“倒春寒” 回暖犹待政策送风

　　3月初降息以来，债券市场不涨反跌，令市场预期中的“暖春”行情蒙上一层阴影。周三，财政部最新招标续发行的7年期国债中标利率落在机构预期之内，但偏低的投标倍数仍显示出机构在当前环境下的谨慎态度。分析人士指出，市场对经济增长前景的判断出现分歧，利率债供给短期面临大幅增长，以及节后资金利率下降幅度弱于预期等因素，是导致近期市场出现调整的主要原因，短期来看，债市调整的压力依然不小。未来债券市场若想重回牛途，还需要等待更多引导货币市场利率下行的宽松政策出台。

　　机构情绪谨慎 新债需求有限

　　本周三，财政部就今年第二期7年期固息国债进行了续发行招标。来自中债网和交易员的信息显示，本期续发国债中标收益率为3.3624%，与此前机构给出的3.36%的预期均值一致；认购倍数为1.93倍，创下今年以来国债招标的新低，显示机构投标积极性不足。

　　此前在本周二国开行7年期新债中标利率走高之后，机构对于本期7年期国债需求偏低已有较充分的预期。本周二，国开行招标的五期关键期限债券中，7年期品种中标利率高出市场预期约6BP，高达4.0530%。第一创业证券在本期国债的定价分析报告中指出，当前7年期国债和金融债的利差在各期限的利差中最大，因此预计7年期国债的需求不会很好。另外，该机构表示，由于10年期国债期货即将上市，7年期国债将不再是目前的5年期国债期货合约的交割券，这也会对本次招标造成一定负面影响。

　　除了受到自身期限因素的不利影响外，本期7年期国债招标实际上更多延续了3月初以利率债一级市场需求不振的局面。春节过后，债券一、二级市场双双陷入调整模式。其中，二级市场中长端收益率由于在春节前降幅较大，节后获利回吐压力导致其回调幅度也相对较大，与之相应，机构对中长端新债的需求也更为谨慎。

　　另外，财政部18日公告，将于3月25日招标发行今年第四期记账式附息国债。本期国债为3年期固息债，竞争性招标面值总额200亿元，不进行甲类成员追加投标，3月26日开始计息，按年付息，4月1日起上市交易。

　　短调压力犹存 慢牛格局未完

　　从二级市场来看，尽管3月初以来货币政策利好不断，如月初降息、央行逆回购利率先后两次下调、MLF增量续做等，但债券市场获得的提振十分有限，收益率不降反升。截至3月18日的数据显示，3月份以来五个关键期限固息国债的中债到期收益率分别上行约6BP、10BP、12BP、18BP、19BP，其中，中长端上移尤其明显，呈现出显著的陡峭化上行特征。

　　分析机构指出，多项因素共振，造成近期债券市场陷入调整模式。一是，财政赤字放宽、财政信贷投放加速、基建发力等一系列政府稳增长措施下，市场对经济的悲观预期得到缓解。有机构预测，一季度经济很可能在7%以下，结合7%的2015年增长目标来看，经济增速可能会在一季度见底；二是，节后资金面虽然持续趋松，但资金利率下降幅度低于市场预期，货币市场利率居高不下成为机构不敢继续做多中长端利率的“心病”；三是，3月下半月起，金融债、铁道债和万亿地方债务置换债的发行供给猛增，将持续考验市场的承接力。国泰君安证券等机构认为，尽管当前基本面数据偏弱，但供给冲击、流动性偏紧、货币宽松效果偏弱等因素累积下，债券市场仍面临进一步调整的风险。

　　不过，从更长期限的角度来看，仍有不少机构对于债券长期慢牛格局持乐观态度。如兴业证券认为，在地产下行压力仍然较大、企业内生性的信用风险仍在恶化的情况下，政府要保7%，还需要做很多动作，包括需要更大力度的货币政策和财政政策。也就是说，即使从保增长的角度而言，无风险利率和实体经济的融资成本也需要大幅的下行才能做到，而这个过程中，债市至少还会经历一波走牛的过程。

　　而从货币市场利率“栓塞”的角度来看，在本周二央行二次下调逆回购操作利率之后，机构普遍预期未来还将有更多的宽松政策“暖风”吹来。申万宏源证券表示，逆回购利率下调反映央行引导资金利率下行的意图，而在对资金利率明确的引导意图和偏弱的实际效果之下，降准或货币市场投放等量的配合还将继续到位，最终使实际利率向合意指导利率回归。海通证券亦指出，本次逆回购利率再次下调或意味着央行态度正在发生转变，货币市场利率有望下行并打开债券短端和长端继续下行的空间，利率长期向下的大方向依然看好。

　　3月以来银行间固息国债收益率曲线陡峭化上移