流动性充裕背景下的金融改革 利率市场化接近完成

　　漫画张建辉

　　5月10日，央行宣布自11日起下调人民币贷款和存款基准利率各0.25个百分点，同时将金融机构存款利率浮动上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。今年前5个月，央行几乎每个月都有大动作，2月和4月降准，3月和5月降息。密集的货币政策调整，应对经济下行压力、改善市场流动性的意图明显。但流动性的渐趋宽松，也引发了是否会重新回到以货币刺激经济增长的老路、延缓金融改革的担心。

　　金融改革是个有多重目标的发展进程，利率市场化和人民币国际化是其主要方向。多重目标，决定了对货币政策的调整不可能只考虑单一层面，而必须综合考量，设计出一套既能有效应对现实经济形势变化，又有利于实现复合式长远目标的最优货币策略。从追求最佳效应的角度出发，流动性的水龙头无论开与关，都不可能只攻一点，不及其余。相反，会受到看不见的制约。比如，降息降准对金融改革的有利性在于，保持适当的流动性，市场利率才有可能下行，为利率市场化走完最后一公里打好基础。而出于人民币国际化的考虑，水龙头不可能无限打开，让人民币汇率失去相对稳定的状态，导致信用流失。因此，人民币的开闸放水其实受到金融改革战略的制约。降息降准等政策的调整，只是金融改革这块大画板上的着色。事实上，金融改革的步伐一直都没有停顿，而是在稳步推进。这一点特别表现在四个方面。

　　利率市场化接近完成

　　5月，存款保险制度实施，利率市场化的条件基本成熟。央行借此将存款利率浮动上限扩大到存款基准利率的1.5倍。尽管各大国有银行并未立刻执行新上限，但进一步拓展了各存款机构的利率差异化空间。事实上，利率差异化的格局已初步浮现，现在，南京银行等区域性存款机构执行的存款利率明显高于各大国有银行。利率市场化已接近完成。

　　推进利率市场化是金融改革的重中之重。资金价格、商品价格和劳务价格构成了主要的市场价格体系。目前，多数商品价格和劳务价格已由市场决定，从而实现了较为优化的配置。该生产多少商品、如何使用人力资源，由市场决定，大大提高了资源配置的效率。但是，资金价格还在或多或少的利率管制中，无法与商品和劳务价格相匹配。这就导致银行垄断式经营风格和资金价格左右着商品和服务价格，并由此衍生出市场发现不了资金价格、大量资金错配等问题。个别银行流动性不时意外枯竭，大量中小微市场主体得不到资金支持，呆坏账风险不时集聚等现象之所以反复出现，核心原因就在于市场说了不算，而是行政意志、银行垄断说了算。

　　打破垄断，利率市场化和设立竞争对手是两个突破口。近年来，民营银行“成熟一家，批准一家，不设限额”，已经进入快速发展阶段。同时，利率市场化也得到了引人注目的推动。实施存款保险制度、不断扩大存款利率的差异性，都是在做前提准备。有竞争对手，有利率差异，银行才能转为真正的市场主体，才会从市场的而非行政的角度去配置资金。真实竞争导致的失去市场份额直至破产的压力，还会迫使银行更细致地观照市场的方方面面，重新寻找竞争优势。这一观照过程本身，就是让资金得到正确配置的过程。

　　目前，利率市场化进程只剩下一个谜底：何时取消存款利率上限管制。这个节奏，取决于金融服务实体经济的程度。从央行公布的4月份数据来看，节奏只能加快而不会放慢。到4月末，广义货币（M2）增速大幅回落至10.1%，创历史新低，表明实体经济的活力不足。单纯降准降息，不足以保证资金用到该用的地方去，因此，加快完成利率市场化，让银行的经营与市场更加契合，看来已近在眼前。或许经济运行到中局即半年时，将是一个合适的评估节点。

　　人民币国际化多点布局

　　人民币国际化是金融改革的另一个重要命题。主权货币国际化，主要有两种途径。其一，是凭超强实力依托国际金融制度的安排得以完成，比如美元地位的确立，就是借助布雷顿森林体系和牙买加体系而一再得到强化。其二，是通过区域货币合作机制完成，比如欧元，就是借助欧盟和欧元区的发展，而跃升为全球第二大货币。在目前条件下，这两种途径中国都无法采用。

　　人民币国际化，走的是多点布局、分头突破的路径，最大的布局点在人民币离岸市场。据德银的统计，2015年一季度人民币跨境贸易结算金额占中国全球贸易结算总额的27%，离岸人民币资金池将在今年底涨到3.25万亿元。但是，人民币离岸市场业务仍不稳定。另有统计认为，2月人民币在全球支付货币中的排名从之前的第5降至第7。这表明，人民币国际化仍然道路漫长。为了缩短到达彼岸的距离，近来布局速度有所加快。扩大本币互换协议范围，在全球各地加快批准成立人民币业务结算中心，发行人民币债券等，目的都是强化国际市场对人民币的熟悉感和认知感，触发其储备、计价等功能。

　　第二个布局点是制度优化。拓宽QFII投资渠道，通过深港通、深沪通放松跨境融资管制，修改《外汇管理条例》，就是优化人民币国际化环境的组成部分。4月，国务院印发通知，批准《中国（广东）自由贸易试验区总体方案》《中国（天津）自由贸易试验区总体方案》《中国（福建）自由贸易试验区总体方案》和《进一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》。这4个自贸区共享外商投资和安全审查的同一张清单，都负有逐步开放资本账户的试验任务。自贸区的增加，等于增设了人民币国际化的试验点。

　　第三个布局点是充分用好现有国际金融秩序的平台。5月，国际货币基金组织将就是否让人民币成为特别提款权（SDR）货币篮子中的第五种货币展开讨论。尽管IMF一些成员认为，将人民币纳入SDR的条件还不成熟。但从另一个角度看，中国之所以高调宣示推进让人民币进入SDR的篮子中，未必是只追求能否被纳入这个结果，而在于展示一种决心：即中国不惮于接受让人民币进入SDR篮子中的硬性条件，接受相关条件有利于让人民币在刚性约束下向国际化挺进。

　　完善多层次资本市场

　　5月13日的国务院常务会议，决定进一步推进信贷资产证券化。会议批准规模为5000亿元的信贷资产证券化试点，鼓励试点银行腾出资金重点支持水利、棚改以及中西部铁路等领域建设。这既是深化金融改革措施的一部分，也是完善多层次资本市场的重要一步。

　　为什么要推行信贷资产证券化？旨在解决银行的后顾之忧。在目前的经济形势下，要求银行加强信贷投放是主要政策倾向，但银行同时要为存款保险金买单，还必须满足巴塞尔协议对于银行业资本充足率的刚性规定，不能让呆坏账过快增长。对于银行来说，这其中存在隐性的矛盾之处。国际金融市场和中国国有银行的上市经验表明，银行的信贷资产，即使是呆坏账也是有价值的，只是实际价值小于面值。让信贷资产充分发挥作用，对其进行分层，使其通过证券化的形式在市场交易变现，有助于银行找到完成多重任务的平衡点，降低风险，同时为政府规定的水利、棚改等投资领域提供增量资金。

　　当然，信贷资产证券化不是不存在风险。过去，只有优质信贷资产可以证券化，这就保证了不会给资本市场、给投资者造成风险。在信贷资产证券化条件放宽后，如何打包资产、妥善交易就成了一个新挑战。或许部分出于这个原因，近期加快了资本市场金融衍生品的推出速度。4月中旬，上证50和中证500两个股指期货品种上市。这两个新指数与沪深300指数将股指期货对现货市场的覆盖面提高到73%左右。这三个金融衍生品，都是标准的风险管理工具。与此同时，证监会开始对“两融”业务进行整顿。这些举措，既是为了让资本市场发现真实价格，对冲风险，提高股市的理性，同时也与信贷资产证券化试点一样，都有助于让货币政策的调整与市场需求更加契合，强化管理者维护市场正常发展，又能避免过大动荡的导向能力。对于规模迅速膨胀、一只脚已经踏出国门的中国金融市场来说，完善多层次资本市场以促进繁荣度是必要的，在各个方面强化监管能力同样也是必要的。

　　创新国际金融秩序共建形式

　　去年以来，“一带一路”战略上升到前所未有的高度。金融在“一带一路”建设中起着先导作用，因此，“一带一路”不仅是区域经济建设的一次创新性共建，也是对国际金融秩序的创新性共建。历史上，中国从未在国际金融领域扮演主导性的关键角色。但自去年以来，在不到一年时间里，中国先后倡导建立了金砖国家银行、丝绸之路基金和亚投行三个国际多边金融机构。这也就决定了，中国的金融改革必须在更广阔的视野和框架下运行。以前的金融改革，主要是在如何与国际惯例接轨的主线上进行，在推出“一带一路”后，金融改革的命题已扩大到既要与国际惯例接轨，又要改进现行国际规则的不足之处两个层面。

　　以亚投行为例，既要以开放主义的态度欢迎与世界银行、亚开行等国际组织的合作，吸收其运行经验，同时，也有必要在股权和投票权设置、廉洁和透明等方面，树立更高标准，以此凸现自身的独特价值。再比如，丝路基金采取的是类似私募基金式的运行方式，能否建立起企业化、市场化、强调回报率的运作方式，决定着丝路基金的发展前景，进一步说，决定着中国以更积极态度参与国际金融秩序共建的成果。

　　其价值还不仅限于这一点。在亚投行、丝路基金和金砖国家银行建立的运行范式，还可以反过来弥补国内银行体系内部治理的短板，转化为金融改革的新动能。中国金融机构及其服务的企业，已经大规模进入国际市场，接受国际市场从信用到内部风险控制等方面的审视。作为中国产品的上游，金融机构有必要率先让自己的管理水平向国际标准看齐，甚至超过国际标准。如此，才能与中国企业的国际化趋势合拍。在这个意义上，中国倡导组建的新型多边金融机构，为国内的金融改革设定了新标尺。

　　经济下行压力和优化经济的国际空间，共同为金融改革提供着动力，调适着金融改革的内涵。这是一个动态的过程。对于改革的主导者和参与者来说，越能保持主动改革的态势，而不是被动改革，就越能把握金融改革的方向，将近期诉求和远期诉求融合起来，防止改革走偏。可喜的是，从近期货币政策调整的手法和相关领域的改革部署看，金融改革并没有停滞，而是在持续推进。这让我们有理由相信，从利率市场化走完最后一公里，到资本项目可自由兑换，都已近在眼前。

　　本版撰文徐立凡