专家：中国应建立“利率走廊机制”

　　随着利率市场化接近完成，利率调控和传导机制的重构日益成为重要的任务。上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)执行院长张春在接受《第一财经日报》记者专访时表示，中国需要决定是参照美联储的利率锚形式，还是欧洲央行的利率走廊机制。在他看来，开始阶段最可能采取的是利率走廊模式。而要改善货币政策传导机制，完善债券市场是必不可少的。

　　随着利率市场化接近完成，利率调控和传导机制的重构日益成为重要的任务。上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)执行院长张春在接受《第一财经日报》记者专访时表示，中国需要决定是参照美联储的利率锚形式，还是欧洲央行的利率走廊机制。在他看来，开始阶段最可能采取的是利率走廊模式。而要改善货币政策传导机制，完善债券市场是必不可少的。

可靠的统计数据是中国经济金融转型关键

　　第一财经日报：如何评估未来十年中国的经济发展状况和通胀/通缩以及国际收支趋势？未来十年的GDP增速大约会保持在什么水平？

　　张春：未来的经济增长取决于改革是否到位，如果改革不积极、政府不刺激，未来几年GDP增速约放缓至5%的水平；如果适度刺激加改革，我预计未来十年仍可以达到6%～7.5%之间。当然，刺激不是解决问题的长期办法，且货币政策的作用是缓和波动性，而非促增长或改变趋势，财政政策在这方面应扮演更大角色。

　　上述改革包括三方面：推动开放，实现金融资源配置市场化，有效促进实体经济；科技创新，将资金导入创新企业；实现老企业和产业转型。

　　日报：北京大学国家发展学院名誉院长林毅夫和复旦大学经济学院院长张军都曾表示，只要中国顺利推进改革、解决债务问题，GDP增速在未来几年仍有望回归8%，你认为是否存在该可能性？

　　张春：我相信如果可以实现上述改革转型，增长率肯定可以上升，7.5%完全有可能。由于改革红利未必在几年内马上出来，效果将随时间推移而加强。此外，当前中国人均GDP只是发达国家的约1/8，仍有较大空间，民间消费尚未发力，制造业、出口的资源要向其转移，这就要金融创新、改革升级。如果改革力度够大，并让市场发挥作用，十年中某些年份到8%完全有可能。

　　日报：中国一季度GDP增速7%，而SAIF宏观金融研究中心与中国人民银行金融研究所携手构建的模型此前得出的预测为7.1%，这与统计局公布数据相差无几。你们为何要为中国宏观经济建模？

　　张春：成立于2013年12月的SAIF宏观金融研究中心与中国人民银行金融研究所签署了五年战略合作协议，通过构建符合中国现实国情的宏观金融理论和模型，最终为中国经济和金融改革提供数据和框架支持。

　　我回国也有十几年了，在日常学术研究中发现，尽管中国的经济体量已达到世界第二位，但是宏观经济和金融研究的力量还比较薄弱。一方面，与国外相比，中国现有可供研究并且获得市场公认的系统化的数据相当匮乏，统计局的数据需要进行调整。例如有些年度季度和月度数据之间无法相互匹配，甚至相互矛盾无法自圆其说。比如就业数据，中国的统计就存在很大的问题，至今没有一个全面可靠的数据，现有可参考的大多为城镇居民就业数据，缺乏对农村人口就业情况的统计，而如果可以了解农民工是否实现了充分就业，这对中国经济状况的分析会有不小的影响。

　　另一方面，当下的中国经济和金融要改革和转型，如果没有可靠的统计数据、理论的框架的支持，如何转变或转变后会对中国经济产生何种影响就没有人可以预估。以资本账户开放为例，到真正实现开放以后会有什么影响，风险会有多大，这些无法仅凭定性来判断，而是需要有定量的分析和预测。所以，中国就需要首先统计整理数据，然后建立一个比较可靠的中国的模型来描述这些数据，因为中国的金融问题不能寄望于直接照搬国外的研究工具或者模型来解决。

　　在宏观数据方面，中心已经针对中国的部分产出数据，如GDP、CPI、进出口贸易、投资、消费等相关数据进行了梳理和分析。同时，中心已经开始运用和搭建贝叶斯VAR模型展开宏观经济预测。

　　中心还由美联储亚特兰大分行资深经济学家、SAIF特聘教授查涛领衔，并由诺贝尔经济学奖得主ChristopherSims教授，SAIF金融学教授刘俊和美国西北大学经济系教授LawrenceChristiano等国际一流的学者担任学术顾问。

　　中国应建立“利率走廊机制”

　　日报：当前，利率市场化、资本账户开放进程不断推进，在放开之后，未来几年货币政策将如何为其保驾护航？

　　张春：利率市场化以后，中国宏观经济从过去货币供应量的控制变成价格(即利率)控制。随着金融脱媒，市场融资已经不再完全依赖银行，因此M2等不能是唯一的指标，以后可能要有一些短期的利率参照。在我看来，7天或隔夜的回购利率是最为理想的选择。此外，Shibor(上海银行间拆借利率)也是候选，但由于此前的Libor(伦敦银行间拆借利率)操纵事件，各界仍对此有所顾虑。

　　除了要决定利率参照之外，还要决定到底是参照美联储的利率锚形式还是欧洲央行的利率走廊机制。

　　以美联储为例，其利率锚始终钉住联邦基金利率，通过美联储的公开市场操作来影响联邦基金利率的走向。如果遇到美联储希望利率升高，但市场流动性却相对宽松的情况，美联储就会采取抛出国债的方式来吸收商业银行的超额储备，这就会吸收市场的流动性，从而促使同业拆借利率走高。而如果这一利率超过了联邦基金利率，商业银行就可以按此利率向美联储拆入资金，这也就抑制了市场利率的过度上行。

　　欧洲央行采取的是一种利率走廊机制，其利率上限是商业银行向欧洲央行的借贷成本，也被称为边际贷款利率，而利率下限则是商业银行的超额存款准备金率。在这样的机制下，如果市场利率超出欧洲央行设定的利率上限，商业银行就可以向欧洲央行以这一价格拆入资金，而如果低于利率下限，就可以将资金存入央行，获取最低利率。这就形成了一种利率走廊的机制。

　　我认为，中国开始阶段最可能采取的是利率走廊的模式，如利率上限是SLF(常备借贷便利)利率，下限是存款准备金利率，我认为这一形式较为适合。

　　日报：除此之外，如何加强央行货币政策的传导机制？

　　张春：当前，短期利率如何传导到长期利率是中国最为关键的问题，如美联储通过QE压低长端利率。然而，中国中长期债券市场都没有真正建立，债市交易不频繁、期限品种不足导致收益率曲线并非十分明朗，若连中长期利率是多少都不知道，又如何调控？通过SLF、SLO、公开市场操作等来调节短期利率仍是比较容易的，但谈及中长期利率就一定要培育市场，若没有市场，传导便无从说起。

　　这牵涉到两个制度问题，一个是中长期债市没建立或有所分割；二是制度上债券违约存在刚性兑付的问题。如果上述问题不解决，就相当于抬高了无风险利率。这些制度性问题需要中国领导层下狠心进行改革。

　　值得注意的是，我觉得中长期债市其实比股票市场对企业更重要，从理论上讲，股权融资的成本高于负债融资，这是因为：一方面，从投资者的角度讲，投资于普通股的风险较高，要求的投资报酬率也会较高；另一方面，对于筹资公司来讲，股利从税后利润中支付，不具备抵税作用，而且股票的发行费用一般也较高。债权融资的利息费用在税前扣除，具有抵税的作用。因此，股权融资的成本一般要高于债权债务融资成本。此外，债权融资一般更为稳定、次数更频繁，因为企业不太可能经常增发股票，若再遇到熊市，增发的效用便更差。

　　如果要推动实体经济转型，一定要回到债券市场，不能光靠调控。

　　日报：近年来，中国呈现资本外流现象，这导致外汇占款持续走低，因此央行通过购买外汇占款注入流动性的手段失效，今后央行应该怎么调控？

　　张春：一种是通过公开市场操作，较快且有效；另外可以调节利率走廊的幅度来引导短期利率。

　　其实，由于早期“双顺差”导致央行资产中外汇储备占比超过80%，这并非好事，货币错配将产生很大风险，将会进一步导致利率错配。现在国家鼓励资本走出去，资本账户存在一定逆差就可以实现国际收支总体平衡，央行就不用大量购买外汇储备了。可见，健康的资本外流是一件好事，“藏汇于民”可减少政府持汇风险，百姓也可在全球资本配置中受益。

　　日报：货币政策不能独自前行，未来财政政策应该如何发挥作用？

　　张春：相较于货币政策，未来长期财政政策要发挥更大作用。货币政策在国际上以缓解波动为主，不能完全靠其保增长，而财政政策则可起到这一作用。当前，中央政府税收占GDP比重很高，因此减税是未来的大趋势。比起政策刺激，减税对于消费的刺激作用更强。

　　当前是开放资本账户好时机

　　日报：随着经济金融全球化程度不断加深，如何做好中国货币政策的国际协调工作？长期来看，人民币加入国际货币基金组织SDR(特别提款权)会为国际格局带来什么实质性变化？

　　张春：全球化越来越深入，下一步资本账户开放力度更强，不可能独自前行，全球货币政策协调必不可少。回想2008年美国实行QE，这也导致中国的外汇占款井喷，“溢出效应”(spillovereffect)已不可忽视。

　　尽管SDR不具有支付、计价能力，但可以作为“货币锚”(monetaryanchor)，类似于欧元形成之前的欧洲货币单位(ECU)，上下浮动区间控制在10%～15%，目的在于协调各国宏观政策，不要随意发货币。

　　同理，SDR也可以作为一种协调机制。最大的问题在于，各国都知道国际货币体系存在问题，但都安于现状，这主要因为老大美国不愿意改变。“我的货币，你的问题”这句话仍能反映当前美元独大的货币格局。只有当其他国家经济实力真正上升了，拥有货币霸权的美国才会更积极地来协调和改变。例如，随着中国开放进程加速，当哪天中国热钱退出或将外汇储备撤出美债而转投亚投行导致美国紧张的时候，美国就会主动参与协调。

　　日报：资本账户开放现在是个好时机吗？长期来看，相关方面应该如何进行调控？

　　张春：任何时机都有好坏，几乎没有100%好的时机。如果经济过热时，开放时会有大量资本流入。但现在美元走强后，又担心会资本流出。最佳时期，就是各国都相对平衡，不会大起大落。

　　不过总体而言，当前是开放资本账户的好时机，即使美国加息，幅度也不会太大，甚至可能后续还会降息，中国利率接近3%，对外资仍有较大吸引力。只要中国经济基本面能保持稳定，不见得会有大幅资金流出。

　　开放资本账户后，央行一定会进行管理调控。如自贸区的分账户核算系统，所有资金流都可以检测，且能够通过调节参数进行风控，每天有多少结算都非常清晰，可谓可关可开可调控。而这一系统也可以向全国地区复制推广。