美联储会“减肥”吗？ 4万亿美元资产负债表如何处置

　　● 在连续推出三轮QE之后，根据各研究机构和金融机构的测算，美联储的资产负债表规模已达到4万亿美元，甚至有机构认为可能高达4.5万亿美元

　　● 当在公开场合或私下被问及中长期计划时，美联储官员表示并不急于收缩资产负债表规模，表明他们将努力避免发生债券“悬崖”

　　北京时间6月18日，美联储结束了为期两天的6月货币政策会议。全球投资者们翘首以待的“猜谜游戏”再次揭晓谜底――不加息。

　　美联储联邦公开市场委员会(FOMC)在随后的声明中宣布，继续维持目标利率在接近零点的0-0.25%不变，同时将每个月的资产采购项目规模再缩减100亿美元，至每个月350亿美元。

　　美联储的决策与市场预期基本无异。毕竟从去年10月放话退出量化宽松(QE)政策以来，美联储频频释放加息信号，却“只闻其声不见其人”。

　　“狼来了”的故事听多了以后，投资者们也变得聪明了。在6月加息的预期落空之后，投资者们平静地将这种预期顺延到了9月。

　　而比美联储首次加息时间更难猜测的是它将如何处置庞大的资产负债表。

　　从8000亿美元到4万亿美元，过去几年中美联储资产负债规模的膨胀姿态可以说史无前例。而当利率水平朝着常态化方向行走时，急剧膨胀的资产负债规模同样需要回归常态。

　　但如何“瘦身”本身就是个技术性很强的问题。一国央行的资产负债规模与宏观经济密切相关，可谓“牵一发而动全身”。而美联储多年的QE政策还埋下了资产泡沫的隐忧，同时加大了全球金融市场的不确定性和波动性。

　　美联储前任主席伯南克将这一难题留给了继任者耶伦。但市场却猜不透这位主席的“女人心”。

　　乐观者认为，耶伦可以在不造成太大动荡的同时，平稳地给美联储资产负债表“瘦身”。但是悲观者却认为，美联储缩减资产负债表会给市场带来恐慌，这一切使得美联储的货币政策正常化进展充满风险。

　　全球市场正在严阵以待。摩根大通资产管理公司首席投资官罗伯特？米歇尔(Robert Michele)称：“我需要关注的新事物是，美联储将如何处置其资产组合。我们都知道它在利率走廊上要采取的行动。我们应该担心的是，它将如何处置资产负债表。”

　　“市场似乎更应担心美联储接下来会如何收缩资产负债表，美联储在这方面的举动对市场产生的影响不会亚于加息的影响，甚至更甚。”伦敦商学院教授威廉？伯格(William Berg)对《国际金融报》记者表示。

　　天量负债

　　如果简单地从美联储推出的三轮QE规模来计算的话，美联储资产负债表规模较金融危机爆发之前扩张了5倍

　　目前，美联储的资产负债规模究竟有多大呢？

　　在金融危机爆发之前，美联储的资产负债表规模为8200亿-8300亿美元。而在连续推出三轮QE之后，根据各研究机构和金融机构的测算，美联储的资产负债表规模已达到4万亿美元，甚至有机构认为可能高达4.5万亿美元。

　　如果梳理一下历史，就会很清晰地看到美联储资产负债表是如何一步步变成“胖子”的。

　　2008年11月，美联储推出第一轮QE计划，购买1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券。

　　两年之后，同样是在11月份，美联储启动第二轮QE计划。2010年，美联储以每个月750亿美元的规模逐月购买财政部发行的长期债券，总量高达6000亿美元。一直持续到2011年第二个季度。

　　此后在2012年，美联储又推出了每个月购买400亿美元抵押贷款支持证券的计划，即所谓的第三轮QE，持续时间约两年左右。

　　如果简单地从美联储推出的三轮QE规模来计算的话，美联储在金融危机爆发之后购入的证券资产达3.3万亿美元，也就意味着美联储的资产负债表规模已经超过4万亿美元，较金融危机爆发之前扩张了5倍。

　　中央银行购回国债，是增加资产项下的“对中央政府的债权”，同时增加负债项下的“储备货币”，换句话说，是资产和负债同时规模增长，也就是资产负债表规模的增长。

　　其结果是货币发行量增加，从而刺激经济。美联储的QE计划主要就是通过购买美国国债等有价证券来向市场注入流动性，而这也正导致了美联储资产负债表规模的急速扩张。

　　根据圣路易斯联储统计的数据显示，美联储系统公开市场操作账户(SOMA)上目前共有1.74万亿美元票面价值的资产抵押证券(MBS)，以及2.46万亿美元的国债。

　　还有一种方式可以观察美联储资产负债表的规模，那就是看一看资产负债表上所持的资产占美国GDP的比例。2012年时这一比例约为18%。而目前，这一比例已经上升至23%左右。

　　从去年11月开始，美联储开始退出QE政策，意味着货币政策逐渐步入常态化。过去的6年间，美联储通过QE向市场输送了3万亿美元的流动性。若美联储收缩资产负债表规模，这就意味着美联储将从市场抽回大量流动性。

　　这无异于美联储紧缩货币政策，只是不同于提高基准利率这样的价格工具，而是采用了数量工具而已。

　　“从理论的角度而言，美联储在过去几年间多印了3万亿美元的钞票，而全面退出QE意味着美联储将抽回3万亿美元的流动性。虽然从实际层面来说，美联储的收缩规模不可能达到3万亿，但是如此大规模的收缩力度，的确很可能给市场带来一场‘地震’。”威廉？伯格表示。

　　难言时间表

　　美联储资产负债表何时“瘦身”取决于两个条件。一个是美国经济复苏强劲，另一个是出现较高的通胀水平。而目前，美联储对美国经济复苏的状态并不是特别满意，对未来的前景也没有十足信心

　　随着美联储逐渐迈入加息通道，美联储对资产负债表进行“瘦身”也已是迫在眉睫。

　　如果说4万亿美元的资产负债表规模过于庞大，那么美联储的资产负债表缩减至多大的规模是比较合适的呢？美联储的资产负债表规模会回到金融危机爆发之前的状态吗？

　　对此，上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时指出，任何一个国家的央行的资产负债状况都是央行对宏观经济进行干预的结果，因此不存在所谓“合适或者合理规模”的说法。

　　“央行的资产负债表需要维持多大的规模，主要取决于宏观经济所处的周期，以及央行对宏观经济进行干预的方向与力度。”奚君羊说。

　　奚君羊告诉记者，在当前世界经济环境下，央行的资产负债表规模应该是一个稳定增长的状态。“毕竟在GDP逐步增长、CPI维持正增长的情况下，整个社会的货币需求是增长的，因此央行的货币供应量自然会处于一种逐步增长的状态。当货币供应量增加时，也就表现为央行的资产负债表规模扩张。”

　　而美联储究竟该于何时开始缩减资产负债表规模呢？

　　日前，前美联储理事凯文？瓦尔许(Kevin Warsh)表示，美联储在退出当前超宽松货币政策前应该先将其资产负债表上的国债和抵押债券出售。瓦尔许表示，市场对于美联储的第一次加息时间非常敏感且焦虑。在加息前先出售资产将会有助于市场度过焦虑期。

　　瓦尔许同时表示，有些人可能会担心如果在加息前出售资产会使资产的价格下跌。但美联储手中的资产，无论是国债还是高质量的抵押贷款债券都是非常好的投资对象，在全球金融市场中非常受欢迎。“即使资产价格有些下跌，10%-15%左右的降幅不会将我们带回到危机中。”