谈论货币政策转向为时过早

　　证券时报记者 罗克关

　　上周末，央行首次降准降息双拳出击，以稳定市场信心。这一举措，也令此前市场认为货币政策已经转向的担忧烟消云散。央行的举措显示，在当前经济仍在探寻底部区域，新的内生动力尚未足以引领前行的状况下，谈论货币政策转向实在有点为时过早。

　　实体经济目前究竟是什么状况？央行在解释为什么不普降存款准备金之时，为我们揭开了冰山一角。央行称，4月末存款准备金率下调1个百分点后，银行体系备付金水平一度达到历史高位，预计6月末银行体系超额备付金水平仍将保持在3万亿元左右。

　　参照央行5月末人民币存款余额128.99万亿元的口径，当前整个银行体系的超储率大约在2.3%左右，这已经比4月末的3.3%下降了1个百分点。不过考虑到年中仍然是传统的贷款发放高峰，这1个百分点的下降只能说在情理之中，而且2.3%的超储率水平仍然与一季度末基本持平。

　　这种状况，显然不意味着货币政策的“最后一公里”已经有效落地。6月17日的国务院常务会仍然在强调，要“引导金融机构建立快速通道，加快重大工程、PPP项目等贷款审批。促进有效投资持续增长。”换句话说，实体经济的有效信贷需求仍然偏弱，受制于实际利率上升，市场主体在未来一段时间内增大投资的意愿还远没有回到正常水平。

　　所以，这也是为什么最终的托底组合是定向降准与降息的原因所在。当前经济的通缩预期并没有有效逆转，和通过降准已经增大的信贷供给相比，实际的有效信贷需求也没有实质性的反弹。在这种情况下，货币政策基调岂能说转就转？况且目前面临的尚不仅仅是简单的经济周期转换，还有更为复杂的“三期叠加”情况。

　　破解目前信贷供给相对过剩，而通缩预期又难以消除的最好办法，仍然是坚持不懈的结构改革。怎样将信贷资源从效率低下但又体量巨大的部门向有效率却渴求贷款的部门转移，仍然是监管部门必须正视的问题。只有这样，货币政策的“最后一公里”才能有效打通，大量在高企的实际利率面前却步的私人投资才能弥补上当前投资不足的空缺。

　　当然这不意味着财政政策没有用武之地。6月17日的国务院常务会议明确表示，要增加安排中央投资，重点投向农村电网升级改造、粮食仓储设施、城镇污水处理设施、城区老工业区和独立工矿区改造搬迁等，带动更多地方和社会投资。此外，在已有的7大类重大工程包基础上，还将继续筹划新兴产业、增强制造业核心竞争力、现代物流、城市轨道交通等4大类新的工程包。

　　但财政政策能够发挥稳定效果的前提，在于货币政策的基调必须稳定，而且市场的预期也必须非常明确。从全世界所有央行应对经济周期转变和经济结构调整的实践来看，不付出任何代价而完成经济转型，几乎是不可能完成的任务。问题的关键在于，最终所付出的代价是否值得，而且是否有勇气去面对有极大区别的未来。

　　从笔者了解的情况来看，即将过去的上半年还远不是商业银行盈利增速的底部。换句话说，经济最终触底回升仍然需要时日。只要这个过程还没走完，谈论货币政策转向就仍然为时尚早。